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引言

以苹果产业链为例，零部件的供应商通常为3-4家（不会向单一供应商全部倾斜），一方面可以保障供应链安全性，防止单一供应商故障导致的生产不稳定；另外也可以防止单一供应商独大、削弱苹果的议价能力。中国防水材料行业集中度较低，2019年防水行业前十强市占率合计不足23%，龙头市占率提升空间较大。地产开发商与苹果公司的诉求相同，都会基于供应链安全和降低成本的考虑，希望供应商适度多元和份额平衡，因此防水行业最终也很难形成单一寡头的格局。虽然东方雨虹为防水材料行业龙头，市占率约10%，遥遥领先于其他厂家，但防水材料的第二/第三企业仍然存在很大的发展机会。今天将介绍国内防水材料的次龙头：科顺股份。

01|公司简介

防水材料主要包括防水卷材和防水涂料，2019 年防水卷材产量占比为64%，防水涂料占比为28%。防水材料下游主要为基建和地产，其中地产占比约75%，基建占比为25%，防水材料的景气度与房地产关系密切。中国住宅使用寿命为50年左右，而家电/防水材料的使用寿命都在10年。与家电类似，未来防水材料也会被更新需求来主导（虽然现阶段防水材料更新需求占比还不到10%）。

目前防水材料行业形成了“一超多强”的竞争格局，东方雨虹占据优势，科顺、北新、宏源等构成第二梯队（科顺已经明显超越第二梯队的其他企业），头部防水企业的产品力和品牌力较强。但由于防水材料的进入门槛较低，行业也充斥着很多不规范的中小微企业，生产不规范防水材料，这类伪劣产品的成本要明显低于正规产品。

以SBS改性沥青防水卷材为例，伪劣产品通过减少高价原材料的比例（如沥青、SBS改性剂），添加低价原材料（如胶粉、机油），伪劣产品比正规产品成本要低30%以上。但是，伪劣产品的老化性能和回弹性能均远低于正规产品，更容易开裂，使用寿命要短很多。

由于防水产品属于隐蔽工程，业主不容易发现或也难鉴别品质。在以前，由于国内对地产及建筑工程的法律/监管不到位，建筑商或地产商存在很强使用“低价/低劣的防水材料”的动机，造成中国建筑的渗漏率非常高（目前全国房屋的平均渗漏率为65%，地下建筑的渗漏率更是超过了80%）。

防水标准过低和监督不到位，是过去中国房屋高渗漏率的主要原因。目前，防水行业还遵循2000年版的《建设工程质量管理条例的规定》，防水质保期一般为5年，大幅低于房屋使用寿命（约50年）。2019年2月住建部发布《城乡给水工程项目规范》，其中《建筑和市政工程防水通用规范-征求意见稿》提出新的防水设计工作年限：屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限分别不应低于25/25/30年。未来该《征求意见稿》正式落地，防水工程的质保期大幅延长，将加速低价和劣质防水材料的淘汰。

防水工程质保期大幅延长，还将加速市场向高品质防水材料龙头（东方雨虹、科顺股份）的集中：1）防水材料对下游建筑物的使用性能非常关键（可能导致建筑物开裂、倒塌），建筑物渗水将严重打击“地产商/建筑商的品牌”；2）建筑物渗水返修时的成本大概是首次防水施工的3倍。鉴于得不偿失的返修施工，地产商或建筑商也会优先选择“性能可靠的防水材料供应商”。同时，7部门联合发文要求：2022年城镇新建建筑绿色建筑面积占比达到70%，生产不规范/污染严重的中小防水材料企业也将进一步出清。近年来，防水材料前三强的市占率快速提升，科顺股份的市占率从2014年的1.2%提升至2019年的3.6%。

科顺股份的业务包括防水卷材、防水涂料及防水工程施工。2019 年，公司防水卷材收入占比68%，防水涂料收入占比20%，工程业务收入占比11%。公司拥有科顺、依来德、筑通、铂顿四大品牌，分别服务工程施工、室内装修、修缮、金属屋面防水等四种应用场景。

华东和华南是公司主要销售市场，收入占比分别是42%和18%。由于华东和华南的人口长期净流入，是全国施工需求最大的地区，区域内的水泥/混凝土/防水材料的需求都位于全国前列。科顺股份深耕华东和华南地区，未来成长潜力高于其他同行。

02|业务模式

防水材料销售模式可以分为：直销、经销（工程渠道、零售渠道）：1）直销模式面向大型地产商和工程承包商，由于直销客户规模大、要求垫资、（防水材料）供应商的议价能力也有限，因此直销模式的现金流回款比较差；2）经销模式中的工程渠道面向“小型地产商和工程承包商”，经销模式中的零售渠道面向“家庭客户”；经销模式的客户规模小（甚至为个人客户），不怎么要求垫资，（防水材料）供应商的议价能力强，因此经销模式的现金流回款能力比较好。

科顺股份最开始以直销模式为主，2016年直销模式占比高达75%，为防控现金流风险并降低对“大客户的依赖”，公司采用“直销+经销”双轮驱动模式，来降低直销渠道占比。2020年公司经销渠道占比在35%左右，现金流管控及负债率水平都远好于同行（东方雨虹/凯伦股份），科顺股份的经营状况更加稳健。预计未来2-3年，公司经销占比有望提升到50%。

2015-2017 年，科顺股份的毛利率和净利率均高于东方雨虹。但2016年-2018 年，公司的毛利率和净利率均处于下降趋势，低于同行业公司，主要原因在于2017 年、2018年公司没有沥青储存罐等设备，在原材料涨价周期，盈利能力受损严重。

沥青占防水材料成本约30%，并且防水材料的其他原料大多数价格与沥青高度相关。沥青则存在明显的淡旺季，沥青下游主要是道路建设（需求占比80%），冬季不适合施工，因此12月至次年2月为沥青销售淡季，沥青价格较低。东方雨虹在多个基地拥有沥青储罐（近40万吨储备能力），在沥青销售淡季时，东方雨虹可以储备1个季度的沥青用量，预计该项操作就可以提高东方雨虹毛利率约1.1~2.2个百分点。

相比之下，科顺股份的沥青主要是现货采购，缺乏在淡季采购并储存沥青的能力，毛利率水平偏低，限制公司原料储备能力的因素有：1）公司的土地资源优先用于扩建厂房设备，目前用于沥青储备罐的闲置土地较少；2）沥青在储备时要一直保持加热状态，需要付出一定的储存成本，只有达到一定产能规模，才能摊平储存成本，实现较好经济效益。随着公司未来产能规模增大，公司还有很大挖掘成本下降的潜力，比如科顺当前新建生产基地包括荆门二期、渭南基地、德州二期基地都有规划沥青储罐。

03|行业前景

2020年中国防水卷材的市场约为1750亿元（防水卷材约为1570亿元、防水涂料约为180亿元），近五年的复合增速在10%左右。由于防水工程质保期大幅延长，机构预计2021-2022年防水材料市场会加速释放，增速分别达15%/13%。

科顺股份未来发展在于：1）市占率提升；2）高端产品渗透；3）翻新需求释放。

（1）市占率提升。“防水工程保质期延长、低劣防水产品退出”是公司市占率提高的内因。“下游地产集中度提升”则是公司市占率提升的外因。小地产商会一味降低成本，倾向于采购低劣防水产品。但是，大中型地产商对“房子质量、防水性能”要求更高，会优先选择“优质防水品牌”。近年来，中国房地产前十强市占率从2010年10%提升至2019年26%。地产行业 “寡头化”趋势明显，科顺股份通过绑定“大中型地产商”，市占率也持续提升。

全国500强地产的防水材料品牌首选率而言，科顺股份以20%排名第二，公司产品非常受大中型地产商欢迎。

（2）高端产品渗透。由于中国“防水质保期较短、材料用量少”，中国防水材料在建安成本中占比只有1%-2%，远低于发达国家（7%-8%）比例。随着防水产品保质期的延长，防水材料的用量会增加，“性能更佳的双层防水、高分子防水材料”也会加速替代“传统的单层沥青防水材料”，中国防水材料占建安成本的比例有望向发达国家靠拢。

（3）翻新需求。欧美市场以老旧存量房屋为主。防水材料也以房屋翻修需求为主，欧洲和美国的防水市场中房屋翻修需求的占比分别为55%/85%。目前中国防水材料中，翻新需求占比仅在10%左右，未来中国翻新需求占比将向欧美国家靠拢。由于防水屋面维修成本是初次修建时的3-4倍，地下堵漏的成本可达到8-10倍，翻新需求将推动防水材料市场扩容（1个翻新需求=3个新增需求）。

短期内，科顺股份的业绩增长在于：产能释放、降本增效。

（1）产能释放。2019年底，科顺股份的防水卷材平均产能1.8亿平米，防水涂料平均产能16.75万吨。未来2-3年内，公司防水卷材及防水涂料的在建产能陆续投产，公司合计将拥有卷材产能4.13亿平，涂料产能约40万吨。按照2公斤涂料等于1平米卷材来换算，全部产能投产后，公司产值可达到120亿元，成为行业第二家超百亿龙头。2019年公司市占率为2.82%，预计2022年有望达到4.5%。

2019年底，科顺股份的防水卷材平均产能1.8亿平米，防水涂料平均产能16.75万吨。未来2-3年内，公司防水卷材及防水涂料的在建产能陆续投产，公司合计将拥有卷材产能4.13亿平，涂料产能约40万吨。按照2公斤涂料等于1平米卷材来换算，全部产能投产后，公司产值可达到120亿元，成为行业第二家超百亿龙头。2019年公司市占率为2.82%，预计2022年有望达到4.5%。

（2）降本增效。2019年，科顺股份人均创收160万元，同比增长42%，降本增效成果显著。但对比龙头东方雨虹（2019年人均创收226万元，为科顺股份的1.4倍），科顺股份人均创收还有很大空间。

防水材料的销售半径只有300-500公里。销售半径越远，运输成本会大幅上升，而且也不能及时响应大地产商的需求。科顺股份的生产基地数量及全国化布局均大幅落后于东方雨虹，使得科顺股份运输成本更高。2019年科顺股份的运输装卸费率为5.4%，大幅高于东方雨虹3.4%的运输装卸费率。随着科顺股份全国化产能布局的推进，公司运输成本有望降低至东方雨虹水平。

04|财务分析

2015-2019年，科顺股份的防水材料产能年复合增速高达41%，防水涂料产能的年复合增速高达73%， “产能释放”推动公司业绩快速增长。2015-2019年，公司营业收入年复合增速为40%，归母净利润的年复合增速为22%。由于沥青价格上涨，而科顺股份又缺乏相应沥青储备设施，不能在淡季采购以降低原材料成本，因此公司归母净利润增速不及营收增速。2019年公司加权ROE（净资产收益率）为12%，相比行业龙头东方雨虹ROE（22%），差距较大。未来随着公司沥青储备设施增加、全国化产能布局推进、降本增效的实施，科顺股份的盈利能力尚有较大提升空间。

05|总结

2019年防水行业前十强的市占率合计不足23%，集中度提升空间大。地产开发商会基于供应链安全和降低成本的考虑，希望防水材料供应商适度多元和份额平衡。东方雨虹虽然为防水材料龙头（市占率约10%），但防水材料次龙头（科顺股份）仍有较大成长空间。2019年《建筑和市政工程防水通用规范-征求意见稿》提出新的防水设计工作年限：屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限分别不应低于25/25/30年，相较2000年版防水标准（5年防水质保期）大幅延长，这将加速低价和劣质防水材料的淘汰，推动市场向高品质防水材料龙头（东方雨虹、科顺股份）的集中。长期来看，科顺股份未来发展在于：1）市占率提升（2019年公司市占率为2.82%，预计2022年有望达到4.5%）；2）高端产品渗透；3）翻新需求释放。短期而言，科顺股份的业绩增长在于：产能释放、降本增效（东方雨虹人均创收为科顺股份的1.4倍）。

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