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引言

化工企业的利润大体由三方面组成：

1）超额利润：当同行处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身的技术优势（含工艺路线不同带来的原料端成本优势）、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。这部分利润几乎不依赖于周期涨跌，类似于无风险收益，是企业最稳定的业绩；

2）平均利润：除了超额利润，其他非龙头企业长期也可以获得社会平均的投资回报率；

3）周期性利润或亏损：这部分业绩在短期会剧烈波动，但对长期利润中枢没啥影响。高端产品技术具有独占性，生产商具有极高的议价权，可以获取极高的 “技术垄断”利润。

今天将介绍高技术壁垒的国内陶瓷粉体制备龙头：国瓷材料。

一、公司简介

高端陶瓷器件对材料要求极高，对初始陶瓷粉体的纯度/粒径/一致性/稳定性等要求严格，技术壁垒极高，水热法是高端超细粉体材料的主要生产工艺之一。

水热法工艺在密封容器下以水为溶剂，在温度100-400℃、压力0.1-数百Mpa的环境下使原料反应和结晶的技术。水热法具有三大优势：1）晶体发育完整、粒度分布均匀、颗粒团聚少；2）原料便宜、生产成本低；3）可免去煅烧工序，避免了其中晶粒团聚和容易混入杂质的问题。因此水热法应用比较广泛。

虽然水热法生产技术成熟，工艺原理也简单，但参数控制、材料配比、设备制造等环节都需要企业长期的经验积累（Know-How），这也是日系企业长期保持优势的原因。国瓷材料的研究团队从90年代就开始研究MLCC粉体材料（片式多层陶瓷电容器、例如钛酸钡）的生产技术，历经十多年的积累，才突破了MLCC粉制备工艺，足见其技术壁垒之高。

直到现在，全球具备大规模水热法生产钛酸钡粉体的企业也只有三家：日本堺化学、日本村田（其钛酸钡粉主要自用）、中国的国瓷材料。

国瓷是国内首家、全球第二家运用水热法制备纳米钛酸钡颗粒的企业。

1）与海外企业相比，公司连续化水热法生产要比间歇式水热法生产降低能耗30%-40%，制备时间缩短50%，成本显著降低。与日本大厂同等质量产品竞争时，国瓷的成本和售价端有30%以上的价差优势；

2）与国内企业沉淀法生产相比，公司水热法工艺在产品分散度、均匀性、纯度等具有显著优势，产品质量又保障了高售价。公司产品质量优越、附加值高，净利率保持在20%的以上。

国瓷通过水热法生产钛酸钡粉体后，再通过横向拓展其他粉体材料，纵向延伸应用领域，开拓业绩增长点：

（1）横向拓展：除钛酸钡粉体外，公司凭借核心工艺对多种材料产品进行技术优化，先后形成了氧化锆、氧化铝、铁氧体、氮化物、微波介质材料等多类型粉体材料。

（2）纵向延伸：公司在陶瓷粉体基础上，向下游义齿磁块、蜂窝陶瓷、结构陶瓷件等领域延伸，一方面支撑了公司的粉体材料需求，同时延伸至下游应用，大幅提升了产品附加值，带动盈利能力提升。目前，公司形成电子材料、催化材料、医疗材料和其他材料等四大业务板块。

2019年医疗材料、电子材料、催化材料及其他的利润约各占三分之一。

二、业务模式

国瓷材料在2016年通过多笔并购来延伸下游应用领域，主要依托：1）核心粉体制造工艺；2）国瓷业务系统（CBS）。

国瓷业务系统（CBS）是参照丹纳赫DBS建立。丹纳赫是全球最成功的实业型并购整合公司，也是“赋能式”并购之王，从1986年起逐步并购了600余家企业，形成了生命科学、诊断、牙科和环境与应用方案等四大业务板块，丹纳赫成长灵魂为其精益管理体系（DBS）。丹纳赫DBS重要目标是保证所有并购标的在同一话语体系、战略管理体系及协作体系内运营。与之类似，国瓷CBS目标也是保证公司各级组织践行一套运营管理系统，进而提升运营质量和效率。在并购方向上：

（1）丹纳赫并购的公司一般符合以下的四个特征：1）特定利基市场（小规模的细分市场）；2）能带来可观的现金收入和利润；3）有企业家精神的管理团队、具备一定的技术门槛；4）可利用DBS系统优化并购企业的运营。丹纳赫DBS保证了并购标的后续有效整合，并通过管理赋能来提高并购标的的盈利能力。

（2）国瓷并购的业务板块均有以下特性：1）市场需求高成长；2）材料产品高壁垒高毛利，开启国产替代或开拓海外市场空间广大；3）公司具备某一维度的竞争优势，或依托核心客户，主动或被动加速渗透率提升。因此，国瓷材料实质上进入的是多个具备核心工艺（粉体制备技术）竞争力的高成长细分板块（利基市场）。除了丹纳赫DBS的管理赋能外，我们认为，国瓷材料的CBS系统还能通过技术赋能，来提升并购标的的盈利能力。

三、行业前景

国瓷材料未来增长点在于：电子陶瓷、催化材料、医疗器械等高成长板块。

1、电子陶瓷：

电子材料领域，多层陶瓷电容器（MLCC）被誉为“电子大米”，在全球陶瓷电容器市场中占据93%的市场份额。国瓷传统优势产品为MLCC配方粉。

2019年MLCC下游应用中，消费电子占比为64%，新能源汽车和5G基站分别占比14%和19%。未来MLCC增长在于：

（1）高容的MLCC增长。低容MLCC中陶瓷粉体成本占比为20-25%，高容的占比可达到35-45%。随着MLCC行业向着轻薄小的方向发展，陶瓷粉体成本占比有望持续上涨。

（2）5G手机MLCC用量增加。5G手机运算性能提高，要求增加高容MLCC数量，5G手机单机MLCC用量较4G时代提升30%-50%。

（3）5G基站数量增加。5G基站因为高频、短波特性，覆盖面积小，组网需要基站数量约为4G的4-5倍，带来MLCC用量增加。

（4）电动车对MLCC用量增加。纯电车动力系统单车MLCC需求量较常规燃油车提升了2000-2500 颗/车左右。

机构测算2020-2022年，5G消费电子、新能源汽车和汽车电子化，将给MLCC行业带来4.0%/7.1%/9.5%需求量增速，叠加当前MLCC 进入涨价周期，行业规模增速将有望更高。

MLCC领域还存在非常大的进口替代空间。全球MLCC市场以日韩企业为主，中国大陆企业MLCC市占率不足5%，产品主要聚焦于（偏低端）的常规产品。2016年开始，全球MLCC常规产品因为技术门槛不高，竞争加剧导致毛利率显著下滑，日韩厂商开始逐渐放弃低端产能。未来国产MLCC将持续进口替代。

国瓷材料的MLCC配方粉在国内市场占有率达80%、全球市场占有率约12%。目前公司多个客户有扩产计划并于2020年后落地，包括风华高科56亿颗/月项目及450亿颗/月项目、禾伸堂6亿颗/月项目、三星天津工厂扩产项目等。随着MLCC进口替代推进以及公司下游客户扩产，国瓷材料的MLCC配方粉的全球市占率也会持续提升。

1、催化材料：

国瓷材料的催化材料板块中，蜂窝陶瓷材料占比达90%。蜂窝陶瓷也是近两年公司业绩增长的核心驱动力。蜂窝陶瓷是用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的载体。载体主要功能是为催化剂提供足够的承载涂覆表面积，也通过载体本身壁内微孔过滤尾气中碳烟颗粒（PM）。公司自2017年收购王子制陶进入国产蜂窝陶瓷企业第一梯队。

（1）国六排放标准大幅提高推动蜂窝陶瓷市场增长。机构测算，汽油车、重型柴油车和轻型柴油车在国六标准下的单车蜂窝陶瓷载体价值和相对于国五标准分别为500（+456%）、4410（+194%）、1541（+67%）元，预计2020-2022年市场增速分别可以达到50%、51%和25%，市场处于高速增长阶段。

（2）进口替代空间大。蜂窝陶瓷载体领域，美国康宁、日本NGK占全球市场份额90%以上。但目前，内外资厂商的技术差距已明显缩小。以薄壁化趋势为例，国内先进产品壁厚已达到3mil，正在向日本NGK主流2.5mil产品靠近，随着国产企业技术突破，以奥福环保、王子制陶（国瓷材料）等企业有望率先实现进口替代。

3、医疗器械

国瓷材料旗下的爱尔创口腔是中国领先的齿科材料供应商及数字齿科服务商，会受益种植牙领域的氧化锆义齿需求释放。

（1）氧化锆义齿市场空间大。2019年我国种植牙消费量仅占到全球的1%，同期北美为28%，国内增长空间巨大。55岁人口平均龋齿数量较壮年时期显著翻倍，人口老龄化将推动中国种植牙市场增长。2019年种植牙市场增速45%，其中氧化锆义齿是未来发展方向，2020年市场约20亿，潜在市场超400亿元。

（2）进口替代空间大。全球种植牙市场较为集中，欧美和韩国占据主导，士卓曼全球占比25%，前七强达到80%，国内种植牙起步发展较晚主要以进口种植体为主，但进口替代正在加速。

四、财务分析

2009-2019年，国瓷材料营业收入年复合增速达到44.4%，归母净利润年复合增速达到42.4%，业绩高速增长了10年。目前国瓷所处的电子陶瓷、催化材料、医疗器械等领域，都属于市场增长快、进口替代空间大的高成长板块，预计未来公司业绩还将高速增长数年。

近年来，公司研发投入占营收比重大于6%、研发人员占比大于20%，持续研发投入打造公司竞争力。目前，公司资产负债率仅为13%，杠杆率非常低。

但公司账面商誉高达15.3 亿元，主要由收购爱尔创（形成商誉8.2亿元）、王子制陶（形成商誉5.6亿元），商誉减值值得投资者警惕。

五、总结

国瓷材料是国内陶瓷粉体制备龙头。高性能陶瓷粉体的技术壁垒非常高，目前，全球具备大规模水热法生产钛酸钡粉体的企业也只有三家。国瓷是国内首家、全球第二家运用水热法制备纳米钛酸钡颗粒的企业。在与日本大厂同等质量产品竞争时，国瓷的成本和售价端有30%以上的价差优势。公司在水热法生产钛酸钡粉体后，再通过横向拓展其他粉体材料，纵向延伸应用领域，持续开拓业绩增长点。国瓷业务延伸主要通过并购方式，国瓷业务系统（CBS）保障了并购顺利整合。国瓷材料未来增长点在于：电子陶瓷、催化材料、医疗器械等高成长板块，预计未来公司业绩还将高速增长数年。

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