一、主营业务与行业分析

主营业务

生物医用软组织修复材料的研发、生产和销售

业务占比

溶液类注射产品63.07%、凝胶类注射产品35.55%、其他1.37%；

产品及用途

1、注射用透明质酸钠系列（玻尿酸）：由经过培训的医生注射于面部及颈部，修复皱纹及凹陷组织，属于Ⅲ类医疗器械；

2、聚对二氧环己酮面部埋植线产品：由经过培训的医生植入皮下脂肪层，为浅层脂肪提供支撑，从而改善鼻唇沟皱纹，属于Ⅲ类医疗器械；

3、在研产品：含聚乳酸用于皮肤功能性治疗的注射产品，注射用A型肉毒毒素药品，用于慢性体重管理的注射用基因重组蛋白药物等。

销售模式

直销为主（占比约64%），经销为辅

上下游

上游采购透明质酸钠、预灌封注射器、一次性使用无菌注射针等，下游销售至大型连锁非公立医疗机构、整形外科医院，公立医院整形外科、美容外科、皮肤科等科室等

主要客户

上海康汝医疗器械、北京唯康生物、温州厚生商贸、北京中康时代、黑龙江怡沁商贸，前五名客户销售占比13.84%

行业地位

2019年，公司透明质酸钠类注射产品，按销售数量计算的国内市场份额达到26.5%；按金额（入院价）计算的国内市场份额已达到14.0%，在国产企业中排位第一。

竞争对手

2018年国内透明质酸市场竞争格局：韩国LG（25.5%）、美国Allergan（19.4%）、瑞典Q-Med（12.2%）、华熙生物（6.6%）、昊海生物（7.2%）、朗姿股份、鲁商发展等；

行业核心要素

1、产品安全性、质量、性能等；

2、品牌知名度、影响力；

3、销售网络；

行业发展趋势

1、玻尿酸市场需求快速增长、潜力大：据弗若斯特沙利文咨询公司数据显示，中国医美需求市场发展超过全球平均增速，2015-2019年复合增长率为22.5%。与韩国、美国、巴西等国家相比，我国医疗美容市场渗透率偏低，在未来一段时间内，医疗美容行业仍将持续快速发展；

2、行业集中度提升；

3、产品国产化趋势；

其他重要事项

1、2020年公司与韩国DongBang  Medical co.,Ltd（株式会社东方医疗）合资成立东方美客（北京）科技发展有限公司，公司持股51%。合资公司通过引进韩国专利技术，进行埋植线产品的研发和生产，将进一步提升公司在埋植线产品方向的长期领先和竞争能力。

2、公司2020年分红计划：每10股转8股，派35元，分配方案被深交所问询；

简评

1、公司主营业务是注射用玻尿酸（透明质酸钠），主要用于面部、颈部除皱，其次是凝胶类注射（聚对二氧环己酮面部埋植线），主要是用于鼻唇沟除皱，公司在研产品还包括肉毒素等，公司直接客户是整形医院或公立医院整形科室，终端客户是需要整形、整容的终端消费者；

2、爱美之心人皆有之，越来越多的年轻人选择了整容或微整形，行业未来的增长速度和增长空间都值得期待，整容医院的门槛相对较低，具有较高的门槛的是注射类产品（较高的安全风险）以及整容医师的技术水准，谁能抓住一头便是执行业牛耳；

3、国内玻尿酸目前仍以海外供应商为主，韩国LG和美国公司占据了大头，爱美客则是国产玻尿酸龙头，其他国内竞争对手包括华熙生物和昊海生科，其中爱美客的核心原材料透明质酸钠是向华熙生物采购的，公司的强项是将原料产品生产成为医疗器械，具有一定的技术门槛和资质门槛，此外公司在玻尿酸品牌和营销方面强于华熙生物；若整体形容爱美客和华熙生物的差异，爱美客更贴近市场，华熙生物则更偏向上游产品，强在产品弱在营销；

4、未来公司的主要成长逻辑在于行业的快速成长、公司作为龙头增速有望高于行业平均水平，同时玻尿酸的国产化具有更高的性价比，也是未来主要趋势；

5、近期公司公布了2020年分配方案，10转8股，分红35元，首先是转8股有涉嫌配合股价炒作（前期股价大幅上涨），被深交所问询；其次是分红35元，合计4.2亿元，高分红本无可厚非，但是公司2020年9月份方才上市募资了35.7亿元，短短隔了几个月又大比例分红，间接说明上市的时候融资额偏高。整体来说，公司的分红方案虽然合法合规，但是不合乎逻辑，有管理市值的之嫌。

二、公司治理

大股东

持股比例为30.96%；

管理层

年龄：40-59岁，高管及员工持股：9.13%

员工总数

388人：技术91，生产87，销售160；大专学历以上：359

人均产出

2020年人均营收：183万元；人均净利润：113万元；

融资分红

2020年上市，累计融资（1次）：35.72亿，累计分红：4.21亿

简评

1、公司大股东控股46.5%，高管年龄较为年轻，股权激励充足；

2、前十大流通股东以公募基金为主、知名投资人葛卫东在列，获得主流资金的高度认可；

3、员工以技术人员和销售为主，属于技术、销售密集型企业；人均创收高达183万元，人均利润更是超过110万元，在行业内、A股上市公司体系中都算是非常高的水平；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年：货币资金34.56，交易性金融资产8.42，应收账款0.3，预付款0.06，其他应收款0.03，存货0.27，其他流动资产0.123；长期股权投资0.34，其他非流动金融资产0.25，固定资产1.43，无形资产0.1，应付账款0.05，合同负债0.17；股本1.2，资本公积35.45，未分利润8.09，净资产45.34，负债率2.19%

利润表

2020年：营业收入7.09（+27.18%），营业成本0.56，销售费用0.74（-4.68%），管理费用0.44（-9.54%），研发费用0.62，财务费用-0.14；其他收益0.02，投资收益0.15（+111%），净利润4.33（+43.93%）

核心指标

2017-2020年净资产收益率：28.44%、35.17%、44.01%、25.31%；；毛利率：86.15%、89.34%、92.63%、92.17%；净利润率：36.9%、38.32%、54.84%、62.06%；

简评

1、公司账面现金充裕，无有息负债，整体负债率不足3%，资产结构非常非常健康；

2、2020年虽然受疫情影响，但是下半年恢复较快，全年仍然逆势快速增长，费用控制良好，逆势下滑，同时投资收益有明显的增长，费用率基本见底；2021年因为政府倡导就地过年，整容行业需求大幅增长，预计2021年一季度公司业绩会有显著的增长；

3、公司净资产收益率属于非常高的水平，产品毛利率超过90%，已经比肩贵州茅台的盈利水平，销售净利润率已经逼近极限，预计在未来几年会有一定幅度的回落，未来业绩的增长只能通过销售收入来提升；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、透明质酸钠系列产品差异化布局，享有较高市场知名度

公司是国产医美透明质酸系列产品领导者，在行业内拥有最丰富的Ⅲ类医疗器械产品。公司目前已拥有五款差异化透明质酸钠系列注射产品，先发优势显著，各产品在配方组分、适用部位、技术运用、注射/植入层次及修复效果上均有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求，品牌影响力日益增强。据弗若斯特沙利文研究报告统计，公司2018-2019年在国产厂家中市场份额排名蝉联第一。

2、产品布局组合差异化，研发投入确保产品线拓展

在透明质酸钠产品领域之外，公司已于2019年取得聚对二氧环己酮面部埋植线的Ⅲ类医疗器械注册证书，为首款取得国家药监局批准的面部埋植线产品，且已成功实现产业化，与公司已有的玻尿酸注射产品形成互补与配合。目前，公司已经形成包含差异化透明质酸钠注射剂、含微球类注射剂、A型肉毒毒素、埋植线、体重管理类产品的组合化布局，各产品功能定位均有差异，但同时具备较强的协同性。公司通过持续的技术研发投入保证竞争优势，部分在研项目已处于研发及注册申请的阶段。2020年公司研发投入占营业收入8.71%，研发投入金额同比增长27.26%，专利申请4篇，获得授权4篇。累积拥有41篇专利，其中发明23篇。拥有组织仿生液、仿生脱细胞组织制备和多功能止血材料制备等8项核心技术。

3、坚持“直销为主，经销为辅”的差异化营销模式

公司下游客户主要为医院、医美机构及经销商。公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式。公司制定了完整、高效的销售人员培训体系，已建立覆盖全国31个省、市、自治区的销售服务网络。在直销模式下，公司更多地参与到医疗美容机构的产品推广和终端销售，为下游医疗机构提供从产品到服务的全面解决方案，解决医疗机构产品定位、推广策略和内容制定、客户经营与维护等诸多问题；同时对终端产品的使用效果形成了较好的掌控能力，有利于产品直接在终端消费者中打造品牌，把握住优质的客户资源。

4、坚实、可扩展的生产能力，严格、规范的质量体系

2020年，公司顺利完成昌平到平谷工厂搬迁，公司所有产品建立并通过了质量管理体系认证，通过了ISO19001和ISO13485体系认证。平谷生产基地具备坚实、可扩展的生产能力，严格、规范的质量体系。

5、经验丰富、敬业且富有远见的团队和外部专家

公司拥有一支具有国际视野、经验丰富、敬业且富有远见的管理团队和外部专家。公司密切关注行业研究成果和发展趋势，把握国际生物医药最新发展动态和应用方向，并结合公司实际，制定了具有前瞻性的技术、产品发展战略，为公司取得行业内的先发优势和未来持续发展奠定了基础。此外，公司与北京大学、南开大学等国内数十家科研及医疗机构的专家保持紧密合作。

投资逻辑

1、长期看好整容行业发展空间；

2、行业集中度的提升；

3、玻尿酸国产化趋势；

4、公司是国内玻尿酸龙头，增长趋势较好；

老丁接下来说的，你一定要仔细阅读！老丁授人以鱼不如授人以渔的理念会一直延续下去，和老丁对接上的老铁都吃到肉了！相遇就是缘分~回顾一下21年 的一些布局，这些都是实打实遇到老丁通过了好（友后得到了的！1月开始带大家公布的陕西黑猫（601015）涨幅171%，和盛和资源（600392）涨幅175%，到现在都已经实现了翻倍！

2月带着一起公布讲解的中线台海核电（002366）实现翻倍！还有前段时间公布的包钢股份（600010）和 中材节能（603126） 也都吃了一波大肉！

接下来，再次讲解一只符合市场预期的票！符合以下特点：从总市值、收入、利润等角度对申万三级行业中的各龙头企业做了筛选和标记。筛选出连续五年平均ROE大于15%的龙头企业并包含5点：

1、公司优秀：投资亮点多，风险提示少

2、估值合理：处于历史估值低位或中位

3、外资认可：北向资金持股比例较高

4、市场认可：股价走势不错或至少不差

5、行业龙头：细分行业中的龙头企业

我为名气而做，你为财富而来！行业大势进入景气周期，公司大举布局新业务，机构频繁调研，业绩稳健增长，2021年大概率要走出一波大行情！现在这波就是这轮行情的最佳介入点！那么问题来了，错过比亚迪，错过宁德时代，错过隆基股份，还要继续错过这只2021年10倍牛吗？\/号：DWZ后面加上三位数字995就行了然后回复：“掌门”即可审阅，OK吗？

五、盈利预测及估值

业绩预测

预测假设

营收增长：50%、40%、45%；毛利率：92%；净利润率：56%、54%、52%

营收假设

2021E：10.5；2022E：15；2023E：22；

净利预测

2021E：6；2022E：8；2023E：11；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-70倍

合理估值

两年后合理估值：680-790亿；

当前合理估值：400-450亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于420亿（不除权股价：200元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、玻尿酸国产化速度；

2、行业竞争情形；

3、费用控制；

4、新产品市场接受程度；

核心风险

1、产品研发和注册风险

由于公司所处的生物医用材料及布局的生物医药领域具有科技水平高、发展变化快的特点。在产品研发和商业化应用过程中，研发团队、管理水平、技术路线选择等都会影响新产品和新技术研发的结果。公司新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，具有一定的不确定性，公司面临产品研发和注册风险。

2、市场竞争加剧的风险

近年来医疗美容市场的需求快速增长，公司所处行业发展前景向好，主导产品行业平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，公司的经营业绩将面对市场竞争加剧的风险。

3、产品质量风险

公司对产品安全性以及质量的可靠性、稳定性尤为重视。公司自设立以来始终将产品质量放在首要位置，产品的研发环节、原料采购环节、生产环节、销售环节均进行严格的质量控制，并确保全程质量管控体系在各个环节均得到持续有效实施，公司通过了ISO  13485医疗器械质量管理体系认证和ISO 9001质量管理体系认证，公司产品自上市以来未曾发生重大不良事件。如果公司未来在原料采购、生产、储存、运输、销售等环节出现质量管理失误，并因此导致公司产品出现质量问题，将可能使公司的生产经营及市场声誉受到重大影响的风险。

综述

公司是国内玻尿酸龙头，近些年在微整形热潮下，国内整容行业发展非常迅速，公司凭借超高的产品性价比获得了年轻消费者的青睐，营收和净利润均取得了快速增长。未来几年整容行业的发展速度和增长空间仍然值得期待，但是业内超高的净利润率早已让资本垂涎三尺，行业竞争的加剧也将有损公司的盈利能力。行业发展方兴未艾，鹿死谁手尚未可知，合理的增长可期，但是超高的预期对投资而言是风险