停更的这半月来，我找了几家房企聊了聊。

其中一位房企高管说，如果地产业现在是秘不发丧，那你的文章就是给房企送终（送花圈）。

大时代浩浩荡荡，我能做的也只能是记录了。也算是有始有终。

所以，本文将一改往常方式，采用对话体呈现。为避免不必要的争议，用A来代替这家房企。

对话的这家房企A，要从A股退市了。

没想到，还没到港股上市房企退市潮到来，A股的房企反而跑在前头，像下饺子一样，要排队退市了。

退市不至于是房企的灭顶之灾。优胜劣汰，物竞天择，自然界都这样更何况上市房企。

从2016年年底开始至今，反正定增的大门对它们当中的大部分也是关闭的。在全面注册制实施后，壳价值也不大了。

从主板退市，接下来转到三板交易。就这样，三板迎来一批地产公司的奇景。

有的房企老板还挣扎在保壳中，代价则是要陷入股价“连续20个交易日不能低于1元”的死循环里。

言归正传，跟A的对话，解开了我心中的一些疑惑。如果能同样帮助到正在阅读这篇文章的你，那是最好不过的了。

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● 路数：一些头部房企陆续出了境外公开市场重组方案，贵公司公开市场债务体量不大但迟迟不推出正式方案的原因？遇到什么阻力？

A：很早就跟债权人提出过美元债重组方案，最后没有做成。因为当时作为为数不多出险房企，债权人预期比较高。

最近公司也在积极和财务顾问、债权人拟定新的重组方案中，现在谈重组，也发现债权人预期低了很多。

● 路数：是跟债权人某某国际在沟通方案吗？

A：是的。境外重组通过需要至少达到75%的同意率，某某国际虽然是公司单一体量比较大的债权人，但还没有达到这么高比例。

● 路数：这个我能理解，但所有的同意票都是一票一票累积的。

A：公司一直愿意跟债权人谈重组方案。

前提是方案本身可以推行的，而不是做完方案就再次违约。

我们也在学习并观察其他开发商的重组进展。个人认为公开市场重组比单个项目谈重组更加容易。公开市场债权人基本也都是成熟的专业投资者，无非在受偿顺序上劣后没有资产作为抓手，所以更好谈判。

● 路数：那公司预计啥时出公开市场重组方案？

A：还要再等等。

目前更多是港股公司出了方案。因为港股相对机制灵活，只要老板愿意，可以债转股。但A股房企做债转股难度很大，监管层面需要层层审批。

另外，境外重组基本都会需要1%左右的同意费，虽然公司美元债体量不大，但是1%的同意费也是一笔不菲的现金支出。公司之前有考虑过采用荷兰式要约收购，且不说没钱即便有，资金如何出境也要纳入考量。

不过，光有公开市场的重组方案也解决不了问题，不能起到提振债权人对于债券和股票信心的作用。

● 路数：那怎么理解公司宣称的要站起来？

A：你可以以公开市场重组方案为标准。

但实际上，能不能站起来是多维度的，公开市场重组是出险房企万里长征中的一步而已，还有交付以及未来发展。

有的房企公开市场债务占比高，所以会对这一块更为重视。

也有人找过来，因为认可公司之前开发的项目，愿意把项目交给公司来做。但关键是公司要把存量项目的事情解决掉先，要完成保交付。目前债权人都没有得到保障，债权都还没有回收。

● 路数：公司也要面临退市，也没法债转股了。

A：退市不影响公司法人的地位，当然能不退市是最好的。但是在大势面前，退市也很无奈。自从某家公司之后，A股房企退市止不住了。

不过好在公司没有涉及非法集资的问题。

面值退市后，会转到三板去交易。三板也有复活的机制，还是有可能会重新回到主板。

● 路数：那公司债权人对于退市持什么态度？

A：其实公司的第二大债权人，对于退市是无感的，还在call里反问过为什么还要保留上市公司地位。

三板交易量相对小，之前那些质押的股票相对来说债权人也不好处置，也意味着股权被稀释的速度会减慢。

● 路数：公司为什么不考虑拿出物业服务股份做为境内外公开市场重组对价？

A：我们的物业服务体量不够大。行业本身也过了最高峰。

● 路数：所以公司没有公开市场的重组压力，是因为比较幸运没有被债权人清盘呈请之类吗？

A：其实债权人对公司还是有信心的，加上资产相对还不错。所以不会对公司整体层面发起清盘或者预重整。

我们本身的上市地产公司没有境外主体，所以也很难被清盘。

根据我们对其他出险房企的观察，它们遭遇了清盘呈请很大原因是一些秃鹫基金要博取超额收益。

● 路数：能不能理解为公司之前的债务重组是在博资产上涨的预期？现在还持这样的想法？

A：公司一直基于手上持有的资产按照时点价值跟债权人谈。

● 路数：我留意到，之前公司和债权人签订的和解协议，期限都快到了，马上要失效了。

A：严格来说，当时是签了3年的时间，但签订的日期不同。所以总体上还有半年以上的时间。公司会努力稳住债权人，进行延期。

有时候对于抵押权债权人来说保留现状没什么不好。有一些机构债权人负责人都换了一波，新官不理旧债，新负责人接的是存量债务，以前怎样现在还怎么样就不用担责。

● 路数：公司涉及到的司法诉讼特别多，你确定公司没有跟某大机构债主关系破裂？

A：没有破裂。

机构有合规要求，会做诉讼动作。某大机构债权人也是第一批跟公司签和解的。它有什么动作，都会提前告知公司。

债务重组是非常复杂的过程，涉及到的贷款抵押，机构也会考虑当下的压力和对未来的预期。这是动态的，也许今天不行，明天就可以。也要跟大环境和政策变化做调整。

债权人起诉后乃至到了执行阶段，都可以和解。上了拍卖后可以撤回来。就跟债权人在香港发起清盘呈请类似的，是一种极限施压。很多时候是因为信息不对称造成的猜疑。

● 路数：公司陆续有项目公司被破产或拍卖，是不是可以理解为公司在整体债务重组上无法推行，接下来只能是单个单个项目债务解套？

A：极个别的项目公司破产重组，不影响公司整体重组。

个别项目确实存在不可控因素。当地政府或业主强烈要求，通过债务重组和预重整来实现对更多方利益的保障。最后看法院怎么判吧。

其实，不同债权人方式方法也不一样。有的是债权转让，有的是资产拍卖，会跟债权人商讨。

● 路数：但资产拍卖这点上，根据阿里司法拍卖网站上信息显示，明显评估价值和公司货值预期差异很大，比如某信托。

A：拍卖不是资产真实价值的体现。

某信托采取拍卖措施也是受托人要求，公司跟某信托也在密切联系，相信近期会有新方案出来。

如果能谈妥，挂在网上的拍卖也可以撤销的。

● 路数：公司不少项目获得了纾困基金，未来销售回款后，纾困基金的归还是不是第一位的？

A：是的。

● 路数：那在还清其他债务后，还能归集到集团的盈余资金还有多少或者说有多少个项目还能实现资金归集？

A：这个需要让财务算一算。

出险企业遇到问题，各方为了保障自身利益各种查封。纾困基金进入和退出，不影响项目的价值。纾困基金作为共益债，能打破项目的僵局。

纾困基金能帮助实现项目的竣工和交付，剩余的货值足够覆盖工程款甚至足够覆金融机构的欠款。

就算没有纾困基金，也不影响项目的价值，只是需要更长的时间去协调各方。项目剩余的价值是够的，但一直查封着就没法销售，没法建设，纾困基金是把项目的争议放一边，做到保交付。

所以核心问题不是项目缺钱，而是项目缺启动时机。

● 路数：公司之前没有引入代建，但过去一段时间里陆续引入了代建，我能不能理解为是因为自己没有复工复产的能力？

A：引入代建跟纾困基金是一样的，是打消各方顾虑。

有个别项目，公司不得不接受引入代建。因为如果不引入代建，业主不愿意放按揭，施工单位不愿意建设。后来，在政府的帮助协调下，引入代建，现在项目循环起来了。

代建起到了增信作用，其实代建公司收取的代建费也不高，有点公益性质。抵押权的债权人因为代建引入，也做了让渡。

● 路数：让渡？怎么理解？

A：代建费会从项目里面出，是由金融机构和业主方共同分担。

引入代建，抵押权的债权机构愿意把利率降下来，甚至罚息和违约金也豁免了，只要求本金。

当然对公开市场债权人也是好事情，可以积累销售回款。

● 路数：但不管怎么样，纾困基金和代建都是需要新付出一定成本的，对于保交付是有利，但同时蚕食了项目的剩余价值，后面公司还有资产做重组吗？

A：就有抵押权的债务来说，资产价值远远大于债权价值。一般抵押贷款融资时候是打5-7折，有个安全边际。

公司的项目跟其他公司不同，没有做极致的超融，一般一个项目就一家金融机构。不像有的公司那样，项目上土地做一道融资，项目公司的股权做一道融资，有的甚至还把购房款的应收账款或者项目做纯信用融资。

所以公司项目上的债务相对比较清晰，是谁的就是谁的，没有一女二嫁的情况。对于抵押权债权人来说，有风险隔离，不存在别人可以主张权利的情况。

而有的房企一个项目上有多家债主，哪家都不退让，只能等法院来判。

我们就一个萝卜一个坑。

● 路数：那回到一开始的问题，公司不也还是在走一个项目一个项目解套的方式吗？

A：是。

● 路数：但公司在北方的某个项目，看着窟窿特别大，也能有解吗？

A：有解的。

虽然没钱，但是可以通过资产重组，拿境内别处的资产过来，进行重组。

● 路数：那公开市场方面，为什么不拿出资产？

A：因为项目都做了融资，除非公开市场债权人可以接受债务替换，把原先的金融机构替换掉。

其实有些项目原先的抵押率都比较低，如果公开市场债权人可以算的过来账，愿意接受债务替换甚至支付一些额外的费用，那信用债也就有了抵押物作为抓手。

有债权人提出过类似这样的方案，不过公司还在研究中。

● 路数：那公司在华南的某个项目，也是一个萝卜一个坑？

A：这个项目涉及到和小股东的诉讼已经结束。

现在主要是由某资管公司封闭管理，对方愿意给项目注入资金。我们内部评估过，这个项目的解决方案是最好的。

● 路数：是因为债权方愿意给钱？

A：是的。这个方案是公司自己谈的。现在就看后续政府备案价能给多少。

● 路数：那如果涉及到同一家债主的不同支行在不同地方的项目，怎么谈呢？

A：到了诉讼阶段，这种一般都会归到总行谈。

比如某某银行的债务，其实抵押物货值是可以足够覆盖。

但因为抵押物是整栋写字楼，目前大环境不好，属于过剩阶段，大宗资产交易买家变少。

● 路数：所以某某银行即便拿了抵押物也没有办法变现？

A：是的。

如果资产能按照预期变现，还能有盈余资金。

● 路数：所以公司每个项目层面都是有解的？

A：是的。

当然，有的项目交付后没有什么剩余资产价值，有的还是会有的。

● 路数：有剩余价值的占比多吗？

A：这取决于到时候项目上涉及的违约金和罚息能豁免到什么程度。

毕竟公司确实逾期好几年，也是一笔不菲的金额。

所以现在项目上债务谈判比较焦灼的地方，就是关于违约金和罚息。如果每家都来主张罚息和违约金，会造成没有什么剩余价值。

● 路数：那债主愿意不愿意跟公司妥协？

A：还是愿意的。

以前的方案是每家保本保息。现在行业这样了，有些可能还要接受本金上打折。

有的项目确实交付了后没有剩什么了，该打折还是得打折，只能认赔。有的机构急于回收债权，那只能认栽。

● 路数：那公司不就是在熬死债权人吗？

A：也不能这么说，其实是跟债权人一起熬着。遇到行业大周期调整，没有办法。

有机构债权人说，现在行业是泥沙俱下，大家都赚不到钱，只能做好损失的准备了。