香港港岛，相隔不过几百米，两家非一般的公司以不同于以往的方式，进行着新一季的恩怨情仇。

一家是中国恒大(03333.HK)，另一家是中信系。

中信系在恒大中心上锁定了自己的债权——接管这栋恒大香港总部大楼，寻求对外出售以达到资产变现。买卖还在进行中。

一年前的8月和现在，站在同一个位置望过去，楼顶那广告牌依旧在为恒大汽车吆喝着，但恒大今非昔比。当然，恒大的故事短时间内不会结束。▼

一年多了，行业之惨烈，想必让很多人跌破眼镜。这一年，各路债权人前所未有地像关心粮食、蔬菜和茶米油盐一样关注房企鸡零狗碎的事。

前有泰禾(000732.SZ)、华夏幸福(600340.SH)、蓝光(600466.SH)，再到恒大(03333.HK)、融创(01918.HK)，奥园(03883.HK)以及花样年(01777.HK)、禹洲(01628.HK)、荣盛(002146.SZ)、当代(01107.HK)、佳兆业(01638.HK)、龙光(03380.HK)、正荣(06158.HK)、融信(03301.HK)、佳源(02768.HK)，近期的旭辉(00884.HK)、中梁(02772.HK)等。

这些都是一家家蹦哒着要境外债务重组的公司。体量大的小的，名单挺长。

但到现今，它们依旧还境外重组着。

停牌满18个月+再延段时间，像恒大、新力(02103.HK)等不知道会不会退市。而在它们退市前，有几家房企的境外重组方案能实质性推行？

不久之前，一位业内大咖对我说：

重组是长周期的事，而非短平快，因为涉及利益方太多。重组能成有个前提，债务人和债权人都得回到现实，抱团取暖。

道理都懂。但现实血淋淋，需要时间接受。

眼下，债权人和房企间的博弈正走向持久战。

美元债，房企境外重组中的大头。

我统计了下，今年1月到目前为止，有50多家房企涉及近300支美元债亮起兑付红灯。这当中，有约8成为违约债券涉及45家房企。你可以理解为：

中资地产美元债市场接近崩塌。

这一年来，我的好几位朋友们陆续被房企的美元债收割，成了伪中产。

比起一些风格偏好是后期打折买入博兑付的群体，我的朋友们往往是房企债券刚发行时的持有人，算不上是背着高风险的赌徒。

但他们不得不接受听起来比较刺耳的现实：

当初用100左右的价格买的垃圾债。现在变成1–2折，是垃圾中的垃圾债。另外，他们私底下还得被房企贴上类似“嗜血的投机客”这样有些污名化的标签。

他们能和房企谈判博弈的筹码是债券持有量。

逻辑不难懂。如若某单一债权人、机构或财团拥有足够高比例的头寸，可对房企产生震慑力，至少能把房企逼到谈判桌上。

如若持有量不够多，为了寻求命运逆转，有的债权人不得不去号票，让更多的人集合在一起选择一致行动。

因为达到一定量时，就能成为谈判桌上不容忽视的力量或是左右房企境外债务重组的“关键少数”，特别是25%以上。

太多的律师们很愿意为“关键少数”服务，去和房企请的重组顾问们“打架”。

当房企官宣“躺平”时，不少律所开dianhua会锁定苦主。律师费相当不便宜，有一家这么收费。▼

即便这样，我的朋友们也愿意下血本找律师。他们清楚自己的债权在清偿率上会被打折，请律师和房企谈判无非是为了减少损失，诉求也很明确：

希望房企拿出切实可行的方案，而非置之不理。

我的朋友们经历着一次又一次的当头棒喝。

不少开发商更多是谋求以时间换空间，拖下去等到债权人耐心消耗殆尽，拖下去等到资产价格上涨。它们不愿意制定更合理的偿债计划或者不愿意破产乃至压根就没有方案。

用个通俗的词描述：

逃废债。

或者说：

心存侥幸。

因为有路径依赖以及对标。20多年前海南房地产泡沫破碎后的市场自我修复，7年前佳兆业债务重组后的起死回生......有的房企就憧憬着这样的情形还能上演。

但这次，环境其实已经大为不同。

不少出险房企资产负债表左边和右边严重失衡。销售断崖式下跌正从出险房企波及至尚未出险房企。另外，人民币汇率目前走势下，房企要偿还的本金利息无形中走高。

这也解释了为什么，这一年来多数房企一开始用的交换要约和同意征求方式置换、展期境外债在陆续失效，最终还是触发交叉违约需要进入境外整体重组。

再拖下去，用不了多久，一些房企的流动性风险会演变成资不抵债风险。

这种情况正在个别大中房企身上发生——只算毛利不算纯利，都不够还一年债务的利息。

窟窿越来越大了。

更令人担忧的是，如果销售下跌之势无法缓解，一场资产重估的风暴在等着。

千百年来的金融史证明了，任何物品一旦成为交易性资产和货币化财富，很容易转为资产泡沫的升腾和破灭，周而复始。

我的一个朋友很是无奈，因为那也意味着，本就是结构性劣后的境外债，后期清偿率不会高，更不排除会是：

归零。

......

（未完待续，期待下期。提前剧透：债权人是怎么支棱起来的）