负资产

今年在整个新能源大爆发的情况下，有一个细分板块相对来讲是没那么火爆的，那就是电力运营。

虽然有一些龙头的表现非常不错，但也有另外一些龙头受制于火电业务的影响而表现非常拉胯。

由于煤炭大爆发，而下游的火电厂价格被制约，所以今年他们总体的利润是被大幅侵蚀的。

从目前来看，市场似乎把整个火电行业都当成一块巨大的累赘负资产，相关品种的表现也比较拉胯。

直到最近才算是有所好转。

不过，也正因为这样，这些被贴上火电垃圾标签的标的，估值也被杀到了一个非常便宜的位置。

比如华能国际，当下港股的PB只有0.33，但实际上它的几块业务大概率没有市场想的那么差。

首先还是说说最不被市场看好的火电业务。

从毛利来看，火电业务的表现是非常拉胯的。

尤其今年，受到煤炭价格的影响，这成本大幅提升，直接侵蚀到利润。不过，即便这样，华能今年的经营现金流表现也还是非常稳。

这是因为在成本这一端，有相当一部分是设备折旧带来的，大概每年200亿左右，所以在煤炭价格大幅上涨净利润被侵蚀不少的情况下，经营现金流还能保持一个不错的节奏，具体我们可以看看上年年报的成本分析。

而这些现金流，就可以帮助企业在新能源行业上发力了。

新能源布局

从18年开始，公司在风光装机这一块当中就在持续加大当中，这也是华能资本开支提升的地方，今年前三季度的资本开支来到274亿，四季度估计还有进一步的提升。

不过由于还比较初期，所以即便在这几年的持续投入下，风光发电的份额当前占公司总的发电份额还是非常低，2019年的时候大概只有4%不到。

但是，值得注意的是，即便只有这么点份额，2019年风光发电带来的毛利就达到了35.4亿，而公司港股的市值也就450亿人民币左右。

根据公司的规划，2025年的装机应该应该达到55GW，而当前的装机量只有12GW，所以风光的利润还有非常明显的提升空间。

不过需要注意的是，过去风光的毛利率极高有相当一部分原因是补贴因素，而未来随着补贴逐渐褪去， 毛利大概率会有明显下滑，但即便这样也大概率要比现在的煤炭发电要好，并且由于不用受到煤炭成本波动的影响，盈利稳定性会高很多，从而逐渐降低周期性。

按照当前的装机节奏来看，即便未来的毛利率可能有进一步下滑，风光这块的利润大概率可以达到80-100亿的净利润预期，考虑到整个现金流还是比较优质，如果给到8-10PE的话整体的市值也能达到600-1000亿了，总体的安全边际大概是具备的。

而火电这块大概率可以逐渐通过新规传递一部分压力给高能耗企业，从而减少亏损压力乃至盈亏平衡。

负面逻辑

聊完整体的机会之后，再看看可能存在的风险。

首先第一个风险还是煤炭的不确定性，虽然当前有不少措施开始抑制，不过产能方面还是没有十分显著的提升，所以火电这块业务未来正常的预期是盈亏平衡然后获取现金流，保守预期是继续有亏损，不过火电这块保守情况下整体的现金流应该是可以稳住有每年100亿上下的。

风光这块最大的不确定性就是补贴取消之后对毛利的影响，同时还要看这装机速度是否能跟上原本的规划节奏。

总体来看，由于火电这块被市场极度嫌弃的资产，新能源运营的潜在业务也直接被无视忽略，以至当下的估值被压到非常低的程度，于是或许成为当下比较不错的布局新能源行业的细分领域，当然不确定性方面也还是有不少，尤其火电这块，想配置的朋友可能还是要保持关注。

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