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引言

周期股通常都是一年涨十倍，然后再连续跌十年，如何评价周期股的参与价值呢？我们总结为以下三点：1）行业仍在增长或者维持稳定，比如光伏周期、猪周期；2）行业壁垒在提高，并带动龙头市占率提高。比如养猪行业的牧原股份、建材行业的东方雨虹；3）周期越短越好。对于2-3年周期的周期股，即使被套了，也容易解套。水泥行业满足前两条要求，整体投资价值较高：1）中国水泥行业虽然需求见顶，但根据国外情况，在需求见顶后，水泥需求还会在高位平台维持数年甚至十余年才会缓慢回落，可认为水泥需求基本稳定；2）供给侧改革推进，水泥行业的准入/环保等壁垒都在持续提高，水泥龙头市占率也在持续提升。今天将介绍被誉为泥中茅台的海螺水泥。

01|公司简介

水泥作为建筑的粘结剂，下游主要包括三个领域：地产、基建及农村自用，三大领域需求分别约占1/3。因为农村自用的需求比较稳定，地产和基建需求则波动很大，因此水泥需求主要受地产和基建影响，水泥景气度也基本被地产和基建周期所决定。随着中国房地产和基建迈入成熟期，水泥/钢铁/煤炭/玻璃等周期行业也整体呈现供给过剩，供给侧改革是这些周期行业的主旋律。供给侧改革会清退一部分落后/低效率/污染严重的中小型周期企业，龙头周期企业的市占率却持续提升/盈利能力改善，因此我们只需要关注成本最低以及效率最高的行业龙头即可。

2016年以来的钢铁/煤炭/玻璃去产能是通过环保手段来强制性清退。但环保手段对水泥行业去产能的用处不大，因为水泥的大部分产线工艺基本都比较先进，水泥行业没有类似“地条钢”“黑煤窑”这种真正意义上的“落后产能”“违法产能”，水泥难以通过现有标准界定并直接淘汰“落后产能”。

但水泥行业也有个好处，生产线可以随开随关：1）像钢铁、玻璃的产能具有较强刚性，停产后复产成本高昂，比如钢铁的停产后再复产成本在2000万左右，玻璃的复产成本在2000-3000万左右；2）但水泥的开关成本几乎可以忽略不计，水泥生产可以做到随开随关。所以在供给侧改革中，水泥行业就通过错峰限产替代环保手段。

错峰限产是指在采暖季、环境敏感期、高温季节等时段特定区域水泥厂的集中限制产量的行为。2017年以来，水泥行业利润大增的原因来自错峰限产政策的扩大。

错峰限产的奇妙之处在于，它既没有压缩产能，也没有减少产量，更没有改变表观的产能利用率，却让行业利润率实现了大幅提升。错峰限产改变的仅仅是产量产出的时间点，把原本应该在淡季/夏季仍然正常产出的产量腾挪至其他时间段，导致产能利用率在非限产时间段获得显著提升。产量腾挪能够实现利润飙升的根本原因在于：错峰限产会产生 “生产时段的一个高毛利润”和“限产时段的一个关停成本”，当“生产时段的高产能利用率时的吨毛利润”—“限产时段的关停成本”＞“以往正常生产时的吨毛利润”，错峰限产的业绩就会大幅改善。因为水泥固定成本占比高，当产能利用率越高时，水泥的吨毛利润也越高，以至于“生产时段的高产能利用率时的吨毛利润”要远高于“以往正常生产时的吨毛利润”，再加上水泥生产线的关停成本本身很低，因此可以做到：“生产时段的高产能利用率时的吨毛利润”—“限产时段的关停成本”＞“以往正常生产时的吨毛利润”。

错峰限产虽然导致水泥行业的整体业绩都出现改善，但并没有实质性出清产能。2019年底，全国新型干法水泥生产线累计共有1624 条，设计熟料年产能18.2亿吨，预计未来2-3年还会维持这样的产能水平。海螺水泥是中国第二大的水泥集团，盈利能力领先于行业，主要是所处区域水泥需求更旺盛以及成本优势。

水泥具有不易保存（保质期1个月）、单价较低、运输成本较高的性质，因此运输半径较短，通常水泥的公路运输半径为300km、水路运输半径为1000km，形成了区域化竞争的格局（并不是在全国范围内竞争）。虽然全国来看，水泥企业整体集中度不高，但是在各自子区域，它们都是可以主导区域市场的龙头。

海螺水泥的产能主要分布在华东以及华南地区，2019年东部、中部及南部区域合计销量占海螺自产水泥熟料总销量的74.2%。从全国七大片区来看，华东和华南地区的水泥市场前景最好，海螺水泥作为“华东以及华南区域水泥龙头”，业绩及盈利会比同行做的更好。

（1）华东和华南地区的经济更加活跃，会持续吸引国内人口净流入，区域内的地产/基建/水泥的需求更加旺盛；

（2）华东和华南地区的环保等要求也更严格，新增水泥产能会更加困难。从净新增产能的冲击来看，西南地区冲击最大（达到3.1%），华北/华东/中南地区为0.7%，受到新增产能的冲击较小。

02|业务模式

除了所处华东/华南地区的水泥需求更加旺盛以外，海螺水泥长期走牛的另一因素为：成本优势。2019年，海螺水泥在吨售价（336元/吨）与行业（339元/吨）一致的情况下，实现了吨成本（海螺：179元/吨；行业：208元/吨）、吨净利（海螺：105元/吨；行业：65元/吨）、费用率（海螺：6.0%；行业：12.7%）对行业的全面领先。

水泥生产工艺俗称"两磨一烧"，即为生料粉磨、熟料煅烧和熟料粉磨：1）生料是将石灰石、黏土等矿物质粉细、并配合而成；2）熟料为生料煅烧而来，但熟料在煅烧后会结成块状；3）熟料粉磨是将结块后熟料，掺加一定量石膏和混合材，再重新磨细。熟料是制水泥过程的半成品，熟料经过粉磨/加料后就是正式水泥，水泥中的熟料添加比例一般在55-70%之间。

由于将熟料生产为水泥，还需要掺杂30-45%左右的石膏/混合材等。如果只运输熟料，到了销售地再采购“石膏/混合材”等，就会降低水泥的运输成本。海螺水泥低成本的奥秘在于“T型发展战略”，T型战略把长三角地区分割为“横”“竖”两部分：一横是沿海、一竖是沿江。海螺在石灰石原料丰富的安徽建立熟料生产基地（沿江地区的一竖），通过自建长江码头及运费低廉的长江物流，将安徽省内生产的熟料运送至水泥需求市场，在无资源但水泥需求旺盛的沿海地区收购中小水泥厂建立粉磨站（沿海地区的一横），就地生产水泥，从而降低市场开发成本，同时通过自建余热发电装置降低电力成本。因此海螺水泥的低成本由四部分构成：“熟料基地+长江运送+粉磨站+电力成本”。熟料基地体现在规模化生产成本，长江体现在物流成本，粉磨站体现在混合材成本，电力体现在动力成本。

（1）矿山资源（排他性）：中国石灰石矿山资源储量为859.4亿吨，2011年安徽省探明石灰岩储量达到124亿吨，为国内各省储量第一。海螺起家于安徽，安徽省内石灰石矿山基本位于长江沿线20公里内，可以通过皮带将熟料从生产基地运送至码头（再转长江水运），降低海螺原料运输成本。另外，中国石灰石矿山的开采并不规范，部分私采小型矿山资源利用率仅有40%，远低于正规开采矿山90%的水平，小型矿山开采也严重污染了环境。近年来，中国加大对石灰石矿违规开采的整治，小型矿山大量关闭，石灰石矿山日益资源化（稀缺化），水泥业务也接近特许经营，水泥链条的利润分配也更多流向熟料以及石灰石环节。而通过外购石灰石的小企业将面临原材料采购成本提高、甚至无法正常采购而退出的风险。历史上，海螺水泥通过“T型战略”收购了大量石灰石矿山资源，2019年底公司约有150亿吨石灰石资源储备，海螺等自有矿山的大型水泥企业的开采规范，会持续受益“石灰石矿的资源化、稀缺化”。

（2）长江物流：水泥水路运输成本约为铁路运输成本的20%，约为公路运输的25%。通过T型战略，海螺将安徽熟料通过水路运送至华东水泥需求市场，运输成本更低。同时，公司在长江沿岸拥有30-40个万吨级专用码头，而且码头资源具有排他性/垄断性，竞争对手难以获取。最后，借助水运，公司可以扩大销售半径（水运成本低、销售半径可达1000km，公路运输半径只有300km），从而全面覆盖华东/中南市场。

（3）收购中小水泥厂改造成粉磨站：将熟料生产为水泥时，还需要掺杂30-45%左右的石膏/混合材等。海螺在沿海无资源但水泥市场发达的沿海地区收购小水泥厂，改造成粉磨站，就地生产水泥最终产品。粉磨站在当地研磨，可以节省石膏等材料的长途运输费用（占比30-45%的辅助材料在销售地就可获得），从而降低10%-50%的水泥产品运费。

（4）电力：水泥窑生产过程产生的余热，可以搜集起来用于发电。海螺水泥自建余热发电装置来降低电力成本。2019年，公司余热发电总装机量约1811MW，年创收约60亿元。

（5）费用率：2019年公司单线熟料产能规模约4700t/d，高出同业约1000-1500t/d，海螺生产规模更大，产线效率更高。2019年公司期间费用率为6.0%，远低于平均水平12.7%。

03|行业前景

2019年海螺水泥产量占全国的水泥产量的20%左右，考虑到水泥区域化市场的特征，可以客观认为“海螺未来市占率的提升空间并不大”。海螺水泥未来发展在于：产品高端化、骨料规模增长、海外市场扩张。

（1）产品高端化。国家出台政策要取消32.5级的低端水泥。2019年海螺营收中，42.5级水泥占比50%、32.5级水泥占比13%，42.5级水泥吨售价比32.5级水泥高30元/吨左右。随着32.5 级水泥的退市，预计公司毛利将进一步提升。

（2）骨料规模增长。骨料也叫做砂石，主要用于与水泥合用以拌制混凝土或砂浆，是起到骨架或填充作用的粒状松散材料。公司从水泥向上游骨料拓展，具有天然优势：1）拥有自己的矿山，品质较高的矿可用于生产熟料，品质较差的矿可用于生产骨料，实现资源充分利用；2）骨料/水泥熟料可共享管理/运输/终端市场，实现产业协同。海螺水泥自2013年启动骨料业务，拥有优质矿山资源储备超100亿吨。参考世界老牌水泥公司，成熟阶段骨料和水泥的销量在1:1与2:1之间，公司2019年水泥熟料自产品销量3.23亿吨，骨料销量仅为3140万吨，预计骨料业务有3.5-6亿吨的销量空间。同时，海螺规划规划2020年骨料产能达1亿吨，2025年产能目标达到2-3亿吨。

（3）海外市场扩张。截止2019年末，海螺海外熟料投产产能1094.3万吨，主要集中在经济增速较快的东南亚地区。公司规划2025年海外产能达7000万吨，收入占比达15%-20%。

04|财务分析

在T型战略发展下，1999-2019年，海螺营业收入年复合增速高达28.3%，归母净利润年复合增速高达37.3%，业绩持续高速增长了20年。公司持续降本增效，归母净利润增速远高于营收增速。由于公司水泥吨生产成本远低于行业水平，公司可以穿越水泥周期逐步壮大：1）在行业周期底部，例如在2015 年，行业ROE均值接近为0，而公司仍有10.7%的净资产收益率（ROE）；2）在行业周期高点，公司ROE可高达30%，盈利能力相当强劲，可以顺势扩张。2019年底，公司货币资金+交易性金融资产（理财）达718亿，“公司货币资金+交易性金融资产占总资产比例”提升至40.1%，一定程度拖累了ROE。但海螺充裕的在手资金，也意味着未来公司可能会有更多发展动作。

05|总结

不同于钢铁/煤炭/玻璃用环保手段去产能，但水泥采用错峰限产来提升盈利能力。错峰限产仅把原本应该在淡季/夏季仍然正常产出的产量腾挪至其他时间段，导致产能利用率在非限产时间段获得显著提升。海螺水泥盈利能力领先于行业，主要原因是所处区域水泥需求更旺盛以及成本优势：1）华东和华南地区会持续吸引人口净流入，地产/基建/水泥的需求更加旺盛，同时该区域的环保要求更严格，新增水泥产能会更加困难，区域水泥供需格局更好；2）低成本是海螺水泥长期走牛的另一因素。海螺水泥低成本的奥秘在于“T型发展战略”。公司在石灰石原料丰富的安徽建立熟料生产基地，通过自建长江码头及运费低廉的长江物流，将安徽省内生产的熟料运送至水泥需求市场，在无资源但水泥需求旺盛的沿海地区收购中小水泥厂建立粉磨站，就地生产水泥，从而降低市场开发成本，同时通过自建余热发电装置降低电力成本。因此海螺水泥的低成本由四部分构成：“熟料基地+长江运送+粉磨站+电力成本”。考虑到水泥区域化市场的特征，海螺未来市占率的提升空间并不大。海螺水泥未来发展在于：产品高端化、骨料规模增长、海外市场扩张。

投资箴言

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