智谱和MiniMax赴港，为独立大模型打开估值空间？

当AI大模型从技术探索走向商业化深水区，独立大模型厂商的资本化之路成为行业关注的焦点。

近日，源自“清华系”的智谱华章与脱胎于“前商汤高管”的MiniMax双双通过港交所上市聆讯，即将携手登陆资本市场，为中国独立大模型行业拉开“资本化双子星”的序幕。

这两家企业虽同属纯粹的大模型赛道，却走出了截然不同的发展路径：智谱以 “模型即服务（MaaS）”深耕B端市场，MiniMax 则聚焦C端AI原生产品，以全球化布局斩获2亿累计用户，在海外市场抢占先机。

但相同点是，收入均实现倍数级增长，却仍受困于研发驱动的巨额亏损，IPO成为缓解现金流压力、支撑技术迭代的关键选择。

MiniMax与智谱的异同

两家公司同为独立（即纯粹的大模型公司）的AI大模型公司：创建于2019年的智谱源自清华技术转化，其联合创建人均拥有清华大学的任职背景，主要提供基础大模型；而创立于2021年的MiniMax，创建人闫俊杰则拥有商汤（00020.HK）的任职背景，曾担任商汤的副总裁及研究院副院长，也曾在清华大学从事博士后研究，且多名管理人员也来自商汤。

MiniMax聚焦两个重点：研发先进的大模型，以及打造AI原生产品，对标的是OpenAI、Anthropic、豆包、DeepSeek等。

智谱采用的是模型即服务（MaaS）产品开发及商业化模式，其当前的收入大部分来自企业用户（B端），且本地部署的企业用户占比又占优，即定制私域专属AI模型需求的客户；而MiniMax则为模型即产品，个人用户（C端）或是其主要用户，着重应用端，非智谱的私域化。

智谱的收入大部分来自中国内地，2024年下半年开始拓展更多地域市场，包括东南亚和其他地区，但内地仍是主要收入来源，2025年上半年，中国内地贡献的收入占了其总收入的88.39%；而MiniMax的收入分布则十分广泛，2025年前三季度，内地仅占其总收入的26.95%，其收入来自新加坡、美国等，见下图。

MiniMax的主营业务

MiniMax提供的大模型组合包括大语言模型、视频生成模型以及语音和音乐生成模型。

大语言模型有MiniMax M系列，由M1和M2组成。于2025年6月推出的MiniMax M1是一款开源的大规模混合注意力推理模型，能够处理一百万个tokens的上下文窗口，为开发更强大的AI Agent提供支持。MiniMax M2是其最新的大语言模型，转为代码和Agent任务而研发。

视频生成模型有Hailuo-02，能从多种形式信息输入中生成高质量视频内容，从发布起就实现大规模商业化。

语音生成模型Speech-02旨在从文本输入中生成自然、高质量的语音。

该公司依托全模态大模型组合，为全球个人用户、开发者和企业客户提供AI原生产品和服务，其中MiniMax是其智能agent应用，可通过自然语言指令自主执行多项任务；海螺AI集成其Hailuo-02模型，可实时生成高质量的图像和视频；MiniMax语音集成其Speech-02模型，为用户提供音频生成功能；面向国际市场的Talkie以及面向中国本土市场的星野是其AI原生全模态交互平台，让用户与AI智能体或虚拟角色互动产生情绪链接。

MiniMax的收入主要有两大来源：AI原生产品以及开放平台和其他基于AI的企业服务。见下图，主要To C的AI原生产品占了该公司的大部分收入，2025年前三季的占比达到71.1%，而智谱2025年上半年有至少85%的收入来自于企业的本地化部署。

MiniMax的AI原生产品之中，尤以海螺AI（即图像和视频生成工具）和Talkie/星野（即AI原生全模态交互平台）为主要的收入来源，2025年前三季的收入占比分别达到2.6%和35.1%，而企业服务仅占其收入的28.9%。

MiniMax的AI原生产品主要通过应用内充值和订阅方式来变现。该公司透露，今年前三季，其月均活跃用户数（MAU）为2760万。AI原生态产品的累计用户达到2.12亿以上，而AI原生产品的付费用户数则为177.16万名。

与此同时，该公司也在拓展企业用户，2025年前三季的开放平台付费用户数约有2,500家，相较以企业客户为主的智谱，于同期有1.2万机构客户。

MiniMax的财务与融资

与智谱一样，MiniMax也处于严重的亏损状态，其2025年前三季的收入增长非常迅猛，按年增长175%，至5343.7万美元，约合3.76亿元人民币，是2024年全年收入的1.75倍。相比之下，智谱2025年上半年的收入规模约为1.91亿元人民币。

在收入快速增长的同时，MiniMax也在大幅增加运营开支，其中研发支出是其最重大的开支，于2025年前三季，此支出相当于其收入规模的3.37倍，也因此，MiniMax亏损严重，今年前三季的经调整亏损达到1.86亿美元，比收入还高出三倍。

不过，MiniMax期望通过利用大模型的快速发展，持续提升大模型智能水平，吸引更多用户，拓宽AI原生产品的表现渠道，以及优化组织效率和可扩展性，来改善亏损状况，而首先得解决现金流问题。

MiniMax透露，其2025年9月30日的现金结余为10.462亿美元，其中现金及现金等价物为3.63亿美元、以公允值计量且其变动计入损益的金融资产即期部分6.442亿美元，以及未动用银行融资3940万美元，但是于2025年，该公司预计每月的现金消耗约为2790万美元。如此算来，其当前的现金状况或可支撑37个月，即约三年，但前提是运营现金流没有增加，AI相关算力投入的价格没有因为供不应求而上升，其他基础设施投入没有增加等。

MiniMax计划通过在港交所（00388.HK）上市，筹资用于未来五年的研发，包括开发大模型和AI原生产品，其余则分配至运营资金及一般企业用途。

从其提供的资料来看，MiniMax迄今为止或进行了七轮融资，到2025年8月19日Pre-B++轮结束后，其投后估值或达42.402亿美元，约合298.48亿元人民币，而智谱在完成第八轮的B6轮融资（2025年5月29日）后，估值或为243.77亿元人民币。

参与MiniMax前期投资的投资者或包括阿里巴巴（09988.HK）旗下的Alisoft China，当前持股比例或约15.04%；米哈游则持有7.05%；IDG或持有3.08%；腾讯（00700.HK）或持有2.84%。

MiniMax似乎也是采用同股不同权机制，从其股权构成可见，阿里巴巴、米哈游、腾讯等主要投资者已占了其较大的权益，但是其创始人闫俊杰拥有59.21%的投票权，持股权益则仅22.35%。

结语

这场“双雄赴港”的资本冲刺，不仅是两家企业从融资输血向市场募资转型的重要跨越，更折射出中国大模型行业的分化与成熟——头部独立厂商已形成差异化竞争格局，不再是同质化的技术比拼，而是商业模式、市场选择与资源整合的综合较量。

其上市后的表现，既将为行业树立“技术价值+商业潜力”的估值标杆，也将为后续独立大模型厂商打通资本化通道。未来，在持续高企的研发投入与激烈的市场竞争下，智谱能否巩固B端优势、突破盈利拐点；MiniMax能否扩大C端用户粘性、控制现金消耗，不仅关乎自身命运，更将影响中国独立大模型赛道与科技巨头阵营的竞争态势，为AI行业的商业化探索提供重要参照。

对于智谱，可参阅《清华系硬核AI！智谱赴港冲刺“大模型第一股”》。

文：毛婷