估值大增撑得住不

作者：石侦

编辑：李思

风品：恪圭

来源：铑财——铑财研究院

路遥知马力，经得起考验的企业，才有资格在资本市场驰骋。

2023年9月13日，益诺思将首发上会。能顺利过关么？

01

业绩高增背后 主营业务毛利率较低 政府补贴近三成利润

LAOCAI

公开资料显示，益诺思是一家专业提供生物医药非临床研究服务为主的综合研发服务（CRO）企业。

2020年-2022年，益诺思营收3.338亿元、5.818亿元和8.631亿元，净利4237.20万元、8452.01万元和1.182亿元。

营利连增值得肯定，然不代表没有隐忧。同期主营业务毛利率为39.80%、38.40%和40.35%，呈现波动态势，且低于可比同行均值41.95%、41.58%和40.68%。

对此，公司表示，主营业务毛利率变动主要受销售价格、原材料采购价格、人工成本和市场竞争情况等因素影响。

其中，实验用猴是主要原材料。2020年至2022年，涉及使用实验用猴的业务产生的收入为1.17亿元、2.6亿元和4.14亿元，占主营业务收入比达35.12%、44.77%和48.00%，持续上升已接近半壁江山。

另一厢，实验动物价格不断上涨，试验用猴采购价由2020年的2.73万元/只涨至2022年的10.78万元/只，提高了公司生产成本。

好在，2023年以来，国内实验用猴的需求回落，供给紧张局面走向缓和。截至2023年6月底，食蟹猴价格基本稳定在12万元/只左右，恒河猴价格基本稳定在9万元/只左右；分别较2023年初的15万元/只左右、10万元/只左右下降20%左右、10%左右。

然长期看隐忧仍存，未来如价格出现大幅波动，可能会影响公司的毛利率和盈利能力。

更深一度审视净利润增长，也离不开政府补贴的贡献。2020年至2022年，分别为1,887.86万元、4,305.41万元和3,909.13万元，占当期利润总额比为37.39%、45.79%和27.57%。

未来如果补助降低，可能会影响经营业绩。

02

应收账款、存货双升 现金流充足还分红 募资补流追问

LAOCAI

业绩高增，还牵扯到关联交易。

2020年至2022年，公司向关联方提供服务的金额分别为 4,906.25 万元、6,876.33 万元及 12,163.22 万元，占营收比为 14.70%、11.82%及 14.09%。

其中，同期向恒瑞医药股份有限公司（益诺思第一大客户）的销售金额为0.24亿元、0.46亿元和0.99亿元。恒瑞医药为益诺思实控人国药集团施加重大影响的企业。

众所周知，当前IPO监管政策收紧，关联交易当属监管的重点，公司与大客户间的关联交易是否公允、有无输送可能需要企业自证。

此外，应收账款也持续上升。2020年至2022年，公司应收账款账面价值分别为2962.83万元、1.07亿元及1.80亿元，占各期末流动资产的比例分别为5.70%、8.48%和8.95%。呈逐年上升趋势。

同频高增的还有存货，同期账面价值为2.13亿元、3.968亿元和4.895亿元，占流动资产总额比为40.97%、31.61%和24.32%，规模逐年上涨。

存货周转率为1.22次、1.18次和1.16次，呈现逐年下降趋势，同行平均值期内分别为9.65次、6.42次和4.91次。

行业分析师于盛梅表示，应收账款、存货高企，不仅让现金流承压，也暗含减值坏账隐忧，折射出企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。

2020年至2022年，益诺思资产负债率（合并口径）分别为 68.62%、58.15%、44.94%，尽管有所下降，仍明显高于同行业上市公司平均水平。

聚焦此次IPO, 公司拟募16.02亿元。其中，10.45亿元用于总部及创新转化中心项目的建设，3.57亿元用于扩建高品质非临床创新药物综合评价平台，2亿元用于补充流动资金。

考量在于，企业现金流却较充足。2020年至2022年经营活动产生的现金流量净额为7,204.31万元、1.435亿元及2.787亿元。

同时，报告期内益诺思现金分红2次，金额合计4,057.74万元。到底缺不缺钱呢？

03

估值2年翻7倍 供应商突击入股？

LAOCAI

截至本招股书签署日，国药集团直接间接持有43.4%股份，实际支配股份表决权超30%，当属实控人。

此次IPO，公司计划发行新股不超3524万股，占发行后总股本比不低于25%。但由于公司整体市值不高，预计融资金额在16.02亿元。

报告期内，企业资本运作较频繁。

2020年，公司营收体量在2亿左右。进行了第一次股权转让，当时估值8.97亿元，相较于2020年0.48亿元的净利，PE（2020）18倍，整体处于相对合理水平。

2021年5月，益诺思进行第一次增资，分别引进医工总院、国药投资、张江生药基地、公共技术、翱鹏合伙等。投前估值仅7.9亿元。即在2021年净利增长接近翻倍的情况下，估值反减少了12%，PE（2021）仅8.5。

2022年6月，益诺思生物进行第二次融资，分别引进张江生药基地、翱鹏合伙、国药集团、上海科创投、黄山文旅基金、金港生物、华珍合伙、每益添合伙等。投前估值达28亿，一年间增长250%。需要强调的是，华珍合伙、金港生物为企业供应商。

如按照25%股份计划融资16亿元的估算，益诺思目前估值或约达64亿元，相较2021年5月已增超7倍。考虑稀释作用后，一旦成功上市，第一大供应商华珍合伙或将获利4143.74万元，金港生物或将获利1243.38 万元。

那么，供应商是否属于突击入股，有无利益输送可能，仍需企业自证。

本文为铑财原创