老乡鸡IPO再次折戟 “烦恼”知多少？

何时走出安徽？

兜兜转转近两年，老乡鸡第三次上市冲击画上句号。

8月28日，上交所官网显示，老乡鸡IPO审核状态变更为“终止”。从主动申请到主动撤回，注定无法低调、市场热议不断。

就在前一天，8月27日，证监会官网发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》，明确指出“阶段性收紧IPO节奏”。

今年初，业内也曾传出“食品餐饮连锁业被列‘红灯行业’”的消息。虽未被证实，可不少相关企业的IPO进程确实不算快。更有大洋世家、紫林醋业等终止IPO。另一厢，上半年A股首发上市的173家企业中，多数是科技属性强的公司。其中，专精特新企业接近70家，占比创下历年最高。

大浪翻滚间，面对大环境的变化，老乡鸡此番刹车所为何故？能否卷土重来？

01

毛利率连降、负债率连升

子公司亏损“烦恼”

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还是基本面说话。

2019年至2022上半年（简称报告期内），老乡鸡营收28.59亿元、34.54亿元和43.93亿元、20.11亿元；归属于母公司所有者的净利为1.59亿元、1.05亿元和1.35亿元、7611.69万元。

相比营收持增，净利成长稳健性待提升，且盈利水平也显薄弱，报告期内净利率为5.6%、3.2%、3%、3.8%。三年半营收超120亿，总利润却只有四亿元。

综合毛利率逐年下降，报告期内为19.02%、17.28%和16.56%和16.47%，。以2021年为例，同庆楼、广州酒家、西安饮食等同行的平均毛利率为20.35%，同样做快餐的乡村基甚至达到了58%。

钱都花到哪里去了？

报告期内，直接材料成本占主营业务成本比为41.35%、45.67%、44.81%和 40.70%。期间费用占比 11.31%、13.09%、12.49%和12.26%。即两者占比就超过了五成。

从成本结构看，分为销售费和管理费两大部分。前者主要由外卖服务费和广告宣传费构成。2019年至2022上半年，销售费分别为 19,255.36 万元、26,607.72 万元、29,153.36 万元和 12,894.91 万元，占营收比 6.73%、7.70%、6.64%和 6.41%。

管理费主要由工资薪酬、咨询服务费、折旧与摊销、业务招待费、差旅费和运营及其他等构成。2019年至2022年上半年为 12,360.53 万元、18,307.69 万元、23,405.07 万元和 10,046.62 万元，占营收比4.32%、5.30%、5.33%和 5.00%。

2020、2021年涨幅不小，即便2022上半年有可喜下滑，过亿体量仍不算低，精细化水平有无提升空间？

一同攀升的还有负债率：报告期内分别为23.41%、34.03%、50.10%和51.355，持续走高。

追其原因，与老乡鸡持续扩张及安徽省外亏损不无关系。

以2021年为例，老乡鸡旗下15家子公司，除肥西老母鸡农牧科技有限公司、肥西老母鸡食品有限公司2家盈利外，湖北、浙江、江苏、上海、广东以及北京等区域的全资子公司均处亏损状态。其中，湖北老乡鸡餐饮有限公司、江苏老乡鸡餐饮有限公司净亏均逼近4000万，合计亏损达1.63亿元。

02

投诉与罚单、研发费用率0.14%

靠啥真正走出安徽

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招股书显示，老乡鸡主要从事中式快餐业务，主要原材料包括各种肉类、生鲜蔬菜、米面干货、调味品等。其中，主要原材料母鸡由子公司农牧科技和寿县老乡鸡养殖。

主营业务收入按类别分为餐饮服务、加盟类和零星销售等。2019年至2022上半年，餐饮服务收入284,436.64万元、342,740.72 万元、429,110.17 万元和 190,781.06 万元，占各期营收比达99.94%、99.58%、97.98%和 95.21%。高度集中依赖性肉眼可见。

销售模式上，老乡鸡采用直营为主，加盟为辅的经营模式。截至2022上半年，拥有 997家直营门店、102家加盟门店，合计1099家。

虽然门店量可观，然招股书坦言，公司目前生产加工基地主要集中在安徽合肥，受制新鲜及短保食品的销售范围，对安徽地区高度依赖。

报告期内，安徽市场收入82.01%、79.97%、70.65%和67.8%。2022上半年，安徽市场门店668家，占比超六成。

不止如此，销售区域也是围绕安徽打转，营收高度依赖华东地区。报告期内，来自华东地区收入为26.12亿元、31.99亿元、39.13亿元和17.73亿元，占收入比91.37%、92.63%、89.08%和88.19%。

实际上，老乡鸡也意识到集中依赖的隐忧，计划通过募资、走出安徽布局全国市场。

聚焦此次IPO，拟募12亿元、计划3年内于上海、南京、苏州、深圳、北京等10个重点城市再开设700家直营门店，届时门店数量将近2000家规模。

信心可嘉，但更需稳扎稳打。体量不是万能药，除了规模效应还需警惕规模风险。

往期看，多则罚款信息和消费者投诉，凸显基础品控风控力还需夯实。

据天眼查，2022年6月，老乡鸡（上海）餐饮有限公司凯旋路店因用使用过期炼制鸡油，被长宁区市监局没收违法所得6273元，并罚款8万元。

黑猫投诉平台上，搜索“老乡鸡”发现，，截至2023年09月06日22时，累计208条投诉，反映问题大多集中在菜品异物、服务态度差等。

面对声声质疑，有无查漏补缺处呢？

说千道万，体量规模只是面子，用户体验才是里子，唯有表里如一才能触达规模效应，进而真正走出安徽、改善盈利能力。这背后离不开专业化、精细化打磨，除了产业链端的日拱一卒、品控风控体系建设、高质量研发也是重中之重。

2019年-2022上半年，老乡鸡研发费719.48万元、1,438.54万元、912.88万元和275.78万元，研发费占营收比仅0.25%、0.42%、0.21%和0.14%。

显然，相比扩容扩产，老乡鸡还有更重要的工作要做。

03

欠缴社保、关联交易疑云

保荐机构为股东

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招股书显示，合肥羽壹持有老乡鸡约1.86亿股权，占股份总数的51.62%，为老乡鸡控股股东。

实控人为束从轩及其4位家族成员张琼、束小龙、董雪、束文。其中，束从轩与张琼为夫妻关系，束小龙与董雪为夫妻关系，束小龙为束从轩和张琼之子。目前束小龙担任老乡鸡副董事长，持股比合计70.91%，董雪担任董事、副总经理，持股比5.5%，两人合计持股比例高达76.41%。

束从轩和张琼的女儿束文持股比14.9079%，束从轩姐姐束从桂持股比0.0066%，束从轩妹妹束从芝持股比0.2712%，束从轩妻子张琼的姐姐和弟弟分别持股0.0529%、0.0066%。

显然，老乡鸡是一家较典型的家族企业。

行业分析师于盛梅表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度前瞻度，对其成长性非常重要。

聚焦老乡鸡，一些品控风控槽点够扎眼。

2019—2022上半年，每年都有员工未缴纳社保。据招股书，报告期内，公司可能被要求补缴的员工社会保险及公积金金额分别为 5,202.91 万元、2,699.13 万元、164.99 万元、105.77 万元，社保、公积金可能补缴对净利润的影响金额为-3,724.85 万元、-1,997.49 万元、-124.42 万元、-75.30 万元。

据和讯财经，假设根据招股书披露的平均薪酬为补缴基数，2019年、2020年老乡鸡应补缴的“五险一金”将分别过亿元，其中2020年补缴后的扣非归母净利润或处于亏损，或不符合上市条件。

更重要的，是否违反劳动法？据媒体报道，报告期三年，老乡鸡累计共有1.6万人次未交社保、2.45万人次未缴纳公积金。招股书显示，2019年，老乡鸡员工人数12844人，参保人数仅4809人，参保率37.44%；2020年，老乡鸡员工数15400人，参保人数1874人，参保率60.16%。

由此“老乡鸡近3年累计1.6万员工未缴社保”的话题，曾一度登上热搜，以至于老乡鸡董事长束从轩亲自下场、发视频道歉澄清，并表示将最大程度改善。

2022年10月，老乡鸡迎来了证监会的首轮反馈。在问询函中针对老乡鸡的食品安全、社保公积金、研发投入、账款现金流，以及十分关键的实控人行贿问题，共计45个方面进行了问询。

比如关联交易质疑。

老乡鸡采取单店加盟模式，分别在安徽、江苏、河南布局特许加盟店。截至2021年末，老乡鸡还有73名自然人加盟商，其中前员工加盟商共有51名。

招股书显示：由董事、总经理亲属束维权控制的老母鸡禽业为老乡鸡关联方。母鸡禽业既是老乡鸡供应商也是客户。

2019年至2021年，公司向老母鸡禽业分别采购农产品1592.24万元、1688.35万元、538.37万元；向老母鸡禽业分别销售养殖物料686.76万元、652.25万元、237.91万元。

更玩味的是，在老乡鸡上市前夕，2021年10月老母鸡禽业被注销。天眼查显示，老母鸡禽业成立于2019年2月，当年便与老乡鸡进行了大量关联交易；2019年、2020年，老母鸡禽业社保人数均为0。

不禁疑问，上述交易是否合理公允？有无利益输送可能？

据《中安在线》2014年报道，原安徽省农委农业产业化指导处副处长、处长金树芳在因涉嫌受贿罪、巨额财产来源不明罪被合肥检察院提起公诉前，曾和束从轩有过金钱来往。

法院审理核查显示，金树芳于2004年至2013年间，在安徽省农业产业化龙头企业的申报、评审、复审，国家级农业产业化龙头企业的推荐申报等方面，为他人提供帮助，索取他人贿赂共计17.2万元，非法收受他人现金、购物卡等财物超220万元。同时，金树芳还存在无法说明来源的资产663万余元。

据招股书，2017年，时任老乡鸡财务经理历兼人力资源部经理的王某星，借公司开通支付宝账户的机会，取得了账户转账权限。此后近2年内陆续从公司账号转走近2500万元，最终造成1209.1万元的企业损失。

保荐机构国元证券同样有审视点，其另一身份是公司间接股东。据和讯财经梳理，公司股东裕和投资的背后，正是国元证券及其关联方国元资本。截至招股书签署日，裕和投资持有1778.36万股，占4.94%。国元证券及国元资本间接持有245.03万股，占0.68%。

尽管参股比例较小，但作为利益相关方，如何保证执业独立性也值审视。

还有虚假增资质疑。2003年10月，束从轩与其妻子张琼分别出资40万元和10万元设立了老乡鸡的前身肥西老母鸡，但当时两人的出资并非为自己支付，而是由夫妇二人名下的正旺畜禽公司代为转账。2004年6月，正旺畜禽将其持有的对肥西老母鸡的70万元债权转作对后者的投资，至此，肥西老母鸡的注册资本也由50万元增至120万元。

2005年6月，肥西老母鸡再次增资80万元，但用的却是公司彼时正在申请的4198482号商标、农业部农产品（5.310, 0.11, 2.12%）质量安全中心向正旺畜禽颁发的《无公害农产品认证证书》和中国烹饪协会向肥西老母鸡颁发的《中华名小吃认定证书》等无形资产。其中，正旺畜禽认缴46.67万元，张琼认缴33.33万元。

据招股书披露，2019年5月，SHUDONG GROUP对发行人增资366万元。2021年1月，SHUDONGGROUP向束小龙、董雪、束文控制的青岛束董转让发行人（即“老乡鸡”）10%的股权。

04

四大优势 万店野望

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一番梳理，各种“烦”恼真真不算少，此番终止不显突兀。

当然，作为行业龙头，老乡鸡也有擅长优势。

首先，营销能力较强。

据悉，公司市场营销团队覆盖了官方微博、今日头条、小红书、B 站等主流新媒体媒介，在节日、新品上市等契机常举办各类营销活动。

如2022年10月，老乡鸡宣布2019年进入上海后，上海门店突破100家店。计划通过小程序提供餐券十万份，请上海顾客免费吃饭。

结果小程序出现问题，最终被领取18万份，老乡鸡表示超发的8万份真实有效。一时间，大气、有担当等赞许声占据评论区。

其次，全产业链布局。

作为目前唯一单品牌上千家门店的中式快餐品牌，老乡鸡做到了业内唯一实现全产业链模式的餐饮品牌，相继投资建设土鸡养殖基地、中央厨房等，构建了“土鸡养殖＋食品加工＋冷链配送+连锁经营”全产业链布局。

目前，公司拥有3大养殖基地，3个中央加工厂（2个在建设中），其中上海工厂建筑面积7.4万平方米，投入超6亿元。

再次，数字化转型超前。

众所周知，如何运用科技提升经营管理效率，一直是国内传统餐饮业正的难题。作为业内最早数字化转型的快餐企业之一，老乡鸡累计投入超3亿元，技术团队近百人，业务在线化实现了数字化协同，对终端门店的精细化管理经验值得竞品借鉴。

最后，产品性价比较高、拥有一定规模优势。

在渠道销售上，老乡鸡常围绕购物中心、办公综合体等写字楼，推出高性价比工作餐。浏览大众点评，北京东三环周围多家门店评分在4.5分左右。

报告期内，公司营收为可比公司收入平均值的 1.84 倍、2.47 倍、2.59倍和 2.94 倍，规模体量相对较大。

上述到行业视角，弗若斯特沙利文调研指出，中式快餐年复合增长率预计能达到14%左右，2025年市场约达12685亿元。

或基于此，老乡鸡不缺资本热度。首轮投资估值40亿元，第二轮更高达180亿元。今年，更有多家投资机构表示将以200亿元的估值标准对老乡鸡投资。

长久以来，老乡鸡都有一个“万店梦想”，引领中式快餐迈向新高度，赶超洋快餐。董事长束从轩不止一次豪言，老乡鸡要成为中国版“麦当劳”。

的确，万亿级的市场呼唤行业巨子。包括铑财在内，相信许多人都希望老乡鸡能做大做强、尽快实现上市夙愿、扛起行业大旗。

只是，理想照进现实，最终还需实力打底。看看上述成长性、合规性方面的种种槽点烦恼，还差多少呢？

束从轩曾说：见微知著。做餐饮也讲究一个细水长流，有了良好的底子在，多少风雨飘摇也终不倒。

没错，基础不牢地动山摇。奔跑之前先夯实底盘。如从此看，这次折戟也不是一件坏事。如能以此痛定思痛、及时查漏补缺、夯实发展底盘，可谓如烹小鲜、细水长流的好事。

只是，背负180亿估值期许、身处规模化致胜的快餐赛道、面对众多竞品的“第一股”争夺，老乡鸡又能有多淡定、多少细水长流底气？一旦不能上市补充“弹药”、又如何捍卫赛道头部？实现万店梦想？

老乡鸡、束从轩走到了一个十字路口。能否消逝烦恼，坏事变好事？

本文为铑财原创