回归主业、精进主业！

作者：牡丹

编辑：刘峻

风品：玲子

来源：铑财——铑财研究院

左手制药、右手日化。

百年传承的云南白药求新求变，为诸多老字号打了个样儿，离不开掌舵人的审时度势。

也正因于此，3月6日晚，董事长王明辉因个人原因申请辞职的消息，引发舆论强关注。

掌舵24年突然辞职，意味着“王明辉时代”的结束，对云南白药这艘中药巨舰影响几何？未来又驶向何方？

01

老将辞职背后 炒股“后遗症”

陈发树带来啥改变？

LAOCAI

被称一个时代，不算多过誉。

提起王明辉，不仅是云南白药元老级骨干，还是灵魂人物，曾多次救企业于水火。

西南证券研报曾将云南白药上市以来的发展分为5阶段，第一阶段为1993年~1998年，以云南白药散剂和胶囊为公司核心产品。

第二个阶段则以1999年王明辉调任云南白药总经理为标志。彼时，受进口产品冲击，核心产品云南白药散剂销量低迷，公司陷入危机。王明辉临危受命，引入市场运营机制，在管理、营销、研发、品牌4大领域进行改革。

2004年，王明辉出任云南白药董事长。2005年云南白药提出了著名的“稳保”战略，即以云南白药系列产品为主，大力发展透皮产品和健康产品。云南白药创可贴、牙膏这两大明星产品，便是这一时期杰作。

可见，王明辉举足轻重的作用。伴随云南白药气雾剂、创可贴，跻身细分市场明星，云南白药也从一家医药企业，成功跨界转入日化业。“明星产品”云南白药牙膏更是后来居上、战斗力爆棚，成为高端牙膏市场霸主，力压宝洁、强生。

2021年报显示，云南白药营收约363亿元，其中日化领域收入59亿元，与药品销售60亿元大致持平。且在牙膏行业增速趋缓情况下，云南白药依然斩获超23%的市场份额，保持市场份额第一。

回顾王明辉贡献，业内人士用2个产品，2次资本运作形容，产品是创可贴和牙膏；资本运作是混改和入股上海医药。

自然，就不得不提陈发树了。

仅凭少数几个拳头产品，云南白药并不能一劳永逸。据界面新闻报道，2011年开始，公司营收增速已从此前动辄20%、30%以上逐渐滑落至10%-20%之间，2016年营收、净利增速一度滑至个位数。

在此背景下，公司进行混改，陈发树和他的新华都得以入局。

作为前福建首富、新华都集团创始人，陈发树可谓著名的资本大佬。曾凭对紫金矿业、中国中免、隆基股份等公司的投资闻名市场，被誉“股神”。

据媒体报道，早在2007年在长江商学院进修期间，其与王明辉结识。此后多年，陈发树曾多次尝试入股云南白药。为此愿意股权锁定6年，还称要将云南白药当成自己第二次创业，目标是对标美国强生。

兜兜转转，终于借助2016年云南白药混改，陈发树顺利入局。

遗憾的是，云南白药并未由此打开业绩成长性，甚至还有放缓之态，2016-2020 年营收复合增速10%,扣非净利复合增速为 1.8%。

2020年，云南白药净利高达55.16亿元，同比增长31.85%。但细观，主营业务盈利性并没改善多少。其中投资收益达23亿，占比近一半。可见，云南白药在“炒股”上下了“重手”。

据野马财经，2019年至2021年云南白药动用炒股资金分别为10.39亿元、138.34亿元和106.87亿元。

然而，世上没有永远的股神。2021年云南白药投资巨亏，仅小米集团就亏超14亿元。企业全年公允价值变动损益减少约19.29亿元，直接导致当年归母净利大降49%，出现近20年来首次负增。

2022年，炒股后遗症仍有影响。2022上半年，云南白药抛售约8亿元证券投资份额，仍尚未止住投资亏损，当期公允价值变动损益亏损4.17亿元；三季报这一数字变为亏损7.52亿元。

2022年11月，云南白药收到云南证监局监管通知书。决定内容有三方面：公司治理不规范、内部控制不完善、财务核算不规范。

不禁疑问，入主后的陈发树，到底给云南白药带来了什么改变？

02

业界变脸、痛失市值中药一哥

凭啥豪横分红？

LAOCAI

应该说，作为“中药老字号”、手握“绝密配方”，云南白药拥有自身得天独厚的发展优势。钟情“炒股”，多少还是让人有些意外。

或许也有无奈与急迫。

梳理市场舆论分析，王明辉选择此时离任可能有两个原因，一是王明辉已经61岁，接近退休年龄；二是近几年云南白药整体业绩较为疲软。

不过，2017年4月王明辉被免去云南白药总裁职务，不再保留省属国有企业领导人员身份和相关待遇。换言之，其可以不受上述要求制约。

2021年，云南白药营收363.74亿元，同比增长11.09%；归母净利润28.03亿元，同比减少49.17%。

进入2022年依然不算乐观，前三季营收269.16亿元，同比下滑5.10%；归母净利23.05亿元，同比下滑5.94%，扣非净利同比下滑7.73%。要知道这是在拿到超8000万元政府补助的基础上。

云南白药表示，营收下滑主要由于前三季受医药集采降价影响，商业板块收入有所下滑，拖累总体营收表现，而工业板块基本稳定。

当然，上文提到的证券投资失利也是重要原因。

现金流压力也不可忽视。2022年第一、二、三季度分别实现现金流量净额为-1.70亿元、13.48亿元、7.64亿元，同比下滑-33%、-59.68%、-76.97%。

云南白药解释称，本期销售商品、提供劳务收到的现金279.30亿元，较上年同期减少34.12亿元；本期购买商品、接受劳务支付的现金213.15亿元，较上年同期增加14.65亿元。简言之，收入减少，而支出增加。

玩味的是，业绩不振的云南白药却“热衷”于分红。2016年时，现金分红占净利比仅约28.5%，混改一年后升至49.87%，2019年现金分红达38.32亿，占净利润比91.83%。2020年、2021年有所下降，但也达到89.14%、73.22%。

面对多维困境，如此豪横分红是否有些透支未来？资金分配合理么？多些研发、渠道、产业链布局、新业务孵化是否更香？

看看股价不算苛问。2017年初云南白药股价为76元/股，截止2023年3月10日股价为53.95元/股。而同期片仔癀、同仁堂、华润三九等中药企业股价却翻倍上涨，以同为拥有国家级绝密配方的片仔癀为例，其股价6年间已飞升6倍。

此消彼长下，云南白药丢掉了“中药一哥”地位，市值被片仔癀甩出近一个身位。

市场在观望什么？

03

研发占比不足1%、销售费超30亿

核心驱动力之问

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还是基本面说话。

目前，云南白药有四大业务：药品、健康产品、中药资源和医药商业。

药品板块以白药系列为主，包括云南白药胶囊、散剂、气雾剂、药膏等，这是企业起家核心产品。健康品，则主打个人护理，明星产品为云南白药牙膏。

虽然“药品”是云南白药核心产品，但这一核心板块业绩一直在萎缩。2015年板块占总营收比24%，2020年降至14%。利润占比也从52%下降至36%。

健康品板块则成发力重点。以2021半年报为例，以牙膏为核心的健康产品事业部营收33.88亿元，净利15.10亿元，占云南白药总净利83.80%。

2019-2021年，医学美容、口腔护理、新零售健康服务业务分别实现 2.77%、6.28%、8.42%的增长。2022半年报表示，上述三赛道业务已取阶段性成果。

新业务确有可圈点处，不过整体营收依然高度依赖省医药公司、云南白药系列、牙膏系列三大传统业务单元，新增曲线的培育还需加把劲儿。

2022上半年从营收构成看，商业板块营收110.13亿元，占营收比重达61.13%，受医药集采降价的政策性因素影响同比下降9.82%；工业板块营收69.58亿元，占营收比重38.62%，同比增长1.96%。

2019至2021年，企业研发费分别约为1.7亿、1.8亿以及3.3亿元。2022年前三季为2.1亿元，虽有可贵增长，占总营收比仍均不到1%。远不及东阿阿胶、华润三九、九芝堂等。

当然，这和企业业务结构有一定关系，比如医药商业占据不少营收。但说千道万，不如白银一片。无论医药业的集采大势还是日化业的高迭代、强特色，亦或新兴赛道的孵化破局，即使医药商业的效率提升，都离不开研发创新。如此投入力度如何赢在当下及未来？企业核心驱动力是什么？业绩靠啥支棱起来？

相比研发投入“吝啬”，营销费居高不下：2019至2021年，销售费用分别为41.56亿、37.95亿、38.96亿元。2022三季度销售费30.89亿元，占营收比11.47%。同期，片仔癀为3.71亿元，占比5.60%。

考量在于，营销费并非万能药，也有边际效应、双刃效应。

2018年，云南白药牙膏的“防止牙龈出血”宣传引发争议，被质疑“中药负责宣传，西药负责效果”。虽然企业进行了及时澄清辟谣，仍为一些消费者带来困扰。持续产品力打磨，从不是一句空话。

04

可喜新变

董明VS陈发树

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槽点阻点不算少，如何困局突破考验当家人大智慧。

王明辉离职后，有舆论猜测，云南白药即将进入“陈发树时代”。也有舆论认为，董明可能成为继任者。

云南白药表示，在董事会选举产生新任董事长前，公司法定代表人、董事、首席执行官（总裁）董明代为履行董事长职责，主持董事会日常工作。

公开信息显示，董明并非药企出身，其曾在华为任职多年，一路做到华为中国区副总裁职务。2021年上任云南白药首席执行官。

2022年6月，原华为技术公司中国区CFO马加履新云南白药首席财务官。被云南白药视为夯实“数字化”和“打造第二曲线”转型的重要举措。

值得注意的是，2021年报称，在公司董事会领导与授权下，董明带领高管团队进行了由营销扛旗到数字化、研发、资本、营销等四轮驱动的迭代升级与创新变革。

的确与华为结缘后，云南白药不缺新变。如2022年7月，与华为签署《人工智能药物研发全面合作协议》，双方将在人工智能药物研发领域开展交流和合作，包括但不限于大小分子设计、相关病症、数据库开发等。

一直以来，生产效率是新药研发的难题。在云南白药相关负责人看来，AI技术在一定程度上解决了生物医药研发遇到的技术和时间问题。

另一厢，新业务孵化也在加码。2023年2月，云南白药在接受调研时表示，目前位于上海、北京的医美诊所建设工作正稳步推进，其中，上海云臻妮医疗美容门诊部、昆明云臻医疗科技有限公司呈贡综合门诊部均已进入营业阶段。

不难发现，董明上任后的云南白药进行了不少变革。在铑财看来，这是难能可贵的。尤其经历炒股巨亏、监管处罚后，面对治理不规范、内控不完善、财务核算不规范的惨痛教训，云南白药是该回归主业、精进主业、及时纠偏正航、力变新生了。

市场不等人、投资者不等人。云南白药能否走出一条新路，关键需要一位更有战略前瞻、更有实体情怀的掌舵人。董明、陈发树谁合适呢？

本文为铑财原创