独立 稀缺 穿透

价值之舞的不二法门!

作者:李晴雨

编辑:贺婧

风品:沈禾 车一

来源:铑财——铑财研究院

半年报已收官,但话题谈资刚刚开始。

比如,如何看待市值高企、业绩不匹配的企业?是泡沫虚火还是价值真金呢?

01

内外忧患

高成长性可持续否?

LAOCAI

一半海水,一半火焰。

首先不得不提,“医美第一股”爱美客。

2020年9月28日,爱美客在深交所上市,发行价118.27元,上市当日大涨187.56%,更在5个月内飙到最高点1331.02元。尽管经历系列回调,然截至2021年9月17日收盘,爱美客股价仍达557.65元,市值1207亿元,动态市盈率168.06。

千亿光环着实耀眼,然业绩表现是否匹配呢?

中国金融信息网统计显示,截至2021年上半年,A股上市公司市值1000亿以上的共有135家,占比3.52%。从净利润总额与市值总额比值看,大市值区间企业比值为4.15%。

而爱美客比值仅约为0.4%。2021上半年,其营收6.33亿元,净利润4.25亿元。

不足7亿的营收、不足5亿的净利却支撑千亿市值,高估值逻辑在哪儿呢?

细品,或与惊人毛利率不无关系:2018年至2020年,其毛利分别为2.8亿元、5.12亿元和6.49亿元,同期毛利率分别为87.2%、91.7%和91.4%。位于三巨头之首。2021上半年,其营收虽低于华熙、昊海,但净利居三巨头之首。

还有业绩增速,报告期内爱美客营收同比增长161.87%;净利同比增长188.86%。

看预期下菜碟,是资本常态。强成长性,带来高估值本无可厚非。只是,这份翻倍的高成长性能否延续值得观察。

首先,2021上半年的业绩大增,与去年同期受疫情影响增速放缓有关。2020上半年,爱美客营收2.42亿元,同比增长0.72%;归母净利1.47亿元,同比增长14.59%。全年看,2019年,公司营收增速73.74%、净利增长156.55%;而2020年大幅降至27.18%和45.69%。

收入构成看,2018年至2020年,爱美客99%左右的收入来自于皮肤填充剂产品(即玻尿酸产品),剩余一小部分收入源自埋植线产品和护肤产品等。

同时,销售模式过于倚赖B端。招股书数据显示,爱美客客户中约60%为下游B端的医院机构和医美门诊,剩余40%左右经由各地经销商向后端销售。

聚焦产品,爱美客凝胶类玻尿酸(爱芙莱)销售额几乎处于停滞状态,2021年上半年销售1.48亿元,较2019年同期基本无大增长。业绩增长,主要依赖于溶液类玻尿酸(嗨体):营收4.76亿元同比增长230.38%,营收占比达到75.2%。

从行业看,玻尿酸繁华过后,价格战已初现端倪。手术医美主要包括注射诊疗及能量诊疗,注射诊疗产品以玻尿酸和肉毒素为主。根据爱美客招股书,截至2020年9月,已有17家公司在中国境内取得透明质酸钠注射液相关产品医疗器械注册证书,赛道正变得拥挤。

渠道端也来抢食。以8月港股聆讯的医美连锁伊美尔为例,2020年开始销售自有标签透明质酸填充剂,2021年一季度采购自有标签产品300万元。

行业分析师郝瑞表示,玻尿酸本身属于较低门槛的医美产品,这导致爱美客的竞争对手不少。除了华熙生物、昊海生科,通过并购手段入局的后来者也很多。

爱美客招股书也坦言,如果公司无法维持几款主要产品的销量、定价水平及利润率,其收入及盈利能力可能会受到不利影响。

压力之下,爱美客也向新方向谋求新增曲线。

2021年8月,爱美客股东会批准对韩国 Huons Bio 5.8亿元投资协议,后者为韩国Huons Global肉毒毒素业务分拆公司。

不过,这能注入多少发展活力仍需时间作答。

首先,国内市场已有四款审批通过的肉毒毒素产品,分别是国产衡力、英国吉适、韩国乐提葆和美国保妥适,肉毒毒素市场竞争激烈。

深度肉搏,要想胜出,自然要拼研发、拼实力内核。

2018年至2020年,爱美客研发投入金额分别为3367.78万元、4856.37万元和6180.4万元,占营收比例分别为10.49%、8.71%和8.71%。而2020年“三巨头”中的另外两家华熙生物和昊海生科的研发支出分别为1.41亿元和1.26亿元。

2021上半年,爱美客研发投入4412.68万元,同比虽增长112.02%,但低于营收增速。同时,研发费用率6.97%,同比下滑1.74%;与2017年高点相比,下滑超5%。而其五款在研新品包括两款药品和三款Ⅲ类医疗器械,均处于申报临床或临床试验阶段。

真金白银比拼落后,后续成长性靠什么支撑呢?

况且,行业也迎来强监管。暴利野蛮生长时代已经结束,下半场更重质量内核。

6月10日,国家卫健委等八部门启动对医美业乱象整治活动。8月又有多家媒体报道:上交所和深交所已禁止新增医美ABS业务;医美概念股随之下跌,爱美客当日下跌超5%。

从医美消费金融、医美机构到医美广告,重磅监管政策陆续出台。释放信号非常明显:规范发展、清朗乱象、强化良币、挤压泡沫。

另一厢,万得数据显示,爱美客的54729828股首发原股东限售股份、首发战略配售股份将于9月28日上市流通。预计占解禁前流通股的110.84%,占总股本的25.3%。

外有洗牌重塑、内临巨额解禁,内忧外患下,千亿市值的爱美客将何去何从?价值底盘是否牢固呢?

压力不小。

好在,作为国内注射类医美龙头,伴随颜值经济大潮,其成长看点也不少。

2021年6月,爱美客“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”取得Ⅲ类医疗器械产品注册证,成为国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂,产品将于2021年下半年在国内进行商业化上市。

天风证券研报称,随着童颜针上市,公司有望保持长期领先市场地位和强竞争能力,预计高毛利率产品熊猫针有望持续放量+童颜针获批在即有望贡献净利润。

资本信心也满满。

上半年,其启动了H股股票发行事项,并完成相关内部决策程序。公告显示,中国证监会已于7月23日受理了公司相关申请。

东莞证券研报称,公司在H股上市,助力公司规模扩张。

然查阅招股书,爱美客分红手笔不小。在报告期各期及2021年一季度分别派付股息约4950万元、4500万元、0及4.21亿元,共计约5.16亿元。

其中2021年一季度的派息方案引来深交所关注,该次派息金额约占2020年净利润的95.68%,深交所要求公司说明高分红是否与公司业绩成长匹配。

爱美客回复称,公司现金流充裕,暂无融资计划,没有其他重大对外投资计划和安排。

另外,A股上市后爱美客现金及现金等价物激增,由2018年末的2.66亿元增至2020年末的34.56亿元,2021年3月末该指标值为32.21亿元。

由此,也引发一些舆论质疑:大额分红、充沛现金,却又募资上市,是否有圈钱嫌疑?

诚然,上市是企业做大做强的一条捷径。爱美客欲双轮驱动,本无可厚非。

但大浪淘沙,沉者为金。往期观,站在颜值经济风口,龙头爱美客一直是资本市场的香饽饽。然看看目前的市场竞争及政策整肃,风口是否也有停歇时呢。当潮水褪去,其又能否担起千亿期待?

仰望资本星空,也要脚踏内力硬功。

02

扣非净利腰斩

风口王者灵魂思考

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的确,资本圈想来翻云覆雨。对于踩中风口者而言,如何穿越周期也是一个灵魂命题。

2020年以来,新能源概念大行其道。作为行业领军者,比亚迪连掀上涨高潮。同时,借助电池、半导体、电子产品的多元布局,比亚迪也顺势搭上几个行情爆发的东风,可谓妥妥的风口王者。

御风而行,其股价自然飞升。雪球数据显示,近半年来,比亚迪的区间涨幅接近50%。截至9月17日收盘,A股市值7299亿元、港股市值7365亿港元。

市场繁华之态,无需累言。

只是,细品2021半年报,是否对其价值底座有些疑虑呢?

2021上半年,比亚迪营收约908.85亿元,同比增长50.22%;归母净利11.74亿元,同比降幅29.41%;扣非净利润仅3.69亿元,同比下降59.76%。

增收不增利,扣非净利腰斩,比亚迪这匹千亿巨兽真实价值几何?是否有刀锋行走感呢?

发问不算突兀。报告期内,比亚迪经营活动产生的现金流量净额为96.77亿元,同比下降37.72%,主要是本期购买商品、接受劳务及支付给职工的现金增加所致。

“股神”巴菲特曾言,现金就像氧气,当缺少时才意识到有多必需!站在财务角度,经营活动现金流就是企业血液,甚至比利润还重要。只有流动起来,才能产生利益、推动发展。

对于增收不增利,比亚迪称,报告期内,因产品结构变化,公司毛利率下滑;同时,受大宗商品等原材料上涨影响,比亚迪整体盈利能力受到一定影响。

也正是偏低毛利率,让人不得不重新审视比亚迪。

半年报显示,比亚迪汽车、汽车相关产品及其他产品分部毛利率19.53%,比去年同期降低4.40%。

如刨除其中防疫口罩等高毛利业务,实际利润率是否可能更低呢?

追求原因,除了上文所述,宣传、研发等方面增加投入也是考量。

2020年半年报显示,比亚迪销售费用为20.05亿元;2021年上半年为26.52亿元;2020年同期研发费为25.26亿元,2021年上半年为29.96亿元,运营成本明显增加。

按业务看,2021年上半年,比亚迪在汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入约391.57亿元,同比增长22.09%;手机部件、组装及其他产品业务的收入约431.32亿元,同比增长84.48%;二次充电电池及光伏业务的收入约82.87亿元,同比增长72.97%。

手机部件、组装及其他产品业务并非支撑比亚迪估值的核心业务,却成业绩核心支撑,并在2021年上半年超过汽车业务成为第一大业务,这也是外界关注重点所在。

细观核心汽车业务。报告期内收入占到总收入的43.08%,2020年同期占比为53.01%,同比下滑9.93%。好消息是,新能源乘用车共计销售150211辆,增幅161.47%,成为比亚迪销量贡献最大“功臣”。

然横向对比,三家国产汽车品牌比亚迪、长城、吉利的销量分别为246689辆、618211辆、630237辆,比亚迪不及两竞品一半,难言出众。

除了比亚迪汽车、汽车相关产品及其他产品毛利率下降,手机部件、组装及其他产品毛利率本期毛利率为7%,去年同期为13.63%。

两个业务盈利能力均有下行,导致整体利润偏薄、毛利率创下新低。

细化到产品,也非尽善尽美。

2020年3月,比亚迪发布新一代磷酸铁锂电池:“刀片电池”。据比亚迪宣传,相较于三元锂电池,磷酸铁锂电池的售价便宜约20%,成本更低,且安全性更高,在500℃以内都有极高稳定性。

彼时,比亚迪董事长王传福表示,刀片电池将重新定义新能源汽车的安全标准,要把“自燃”这个词从新能源汽车的字典里彻底抹掉。

然实操看,是否那么“安全”呢?

懂车帝在2021年7月24日发布的视频显示,碰撞后48小时,比亚迪汉EV在全车断电、弱电都已经下电情况下,突然发生起火燃烧。

针对此事,比亚迪7月25日紧急发布声明,视频中所采用的测试标准和方法均为非主流、非权威,也不是国家及行业的标准。“如过度解读和恶意延展”,将保留法律追究的权利。

孰是孰非?留给时间作答。

其实,造车说难很难,说简单也简单。破局点在于硬件软件结合,做好生态。

如果说,上半场是电动化之争,那么下半场智能化就是核心关键词。能否讲好“硬件+生态”故事,是从业者的价值新分水岭?

值得期许的是,比亚迪早已有布局。

2018年9月5日,比亚迪全球开发者大会正式发布比亚迪D++开放生态。比亚迪以开放平台的发布,用平台化、模块化的方式,将新技术和新观念向外输送。基于统一平台衍生出的不同车型,给予消费者不同价位选择。

数年深耕,迎来收获季。2021年9月,比亚迪做出国内首个自研的软硬件结构车用操作系统BYD OS,并宣布继续对行业开放共享旗下的e平台3.0,引来丰田、戴姆勒主动投怀送抱。

在上一代平台的电驱动三合一、高压三合一基础上,比亚迪e平台3.0推出了八合一电动力总成,将电机、变速器、电机控制器、PDU、OBC、VCU、BMS等高度集成。电动力总成得到优化,系统占用空间得到进一步压缩,重量更轻,产品能量损耗降低。

无疑,这是比亚迪乃至国产车企平台进化的重要一步。由此带来的销量提振、业绩提升应有不小看点。深入看,也正是这种龙头创新实力、前瞻生态赋能,让市场对其成长性不乏信心,成为支撑其高估值的重要逻辑。

但要想真正翻盘、破题盈利困局,如此发力还要更多一些。作为一家横跨汽车、电池、IT、半导体等多个领域的企业,能否更精耕细作、更专注专业,真正做出更高质的协同效应,应是其千亿价值之花不衰的根本。

毕竟,风口可以轮换,唯有全产业链式的生态协同可以笑看周期。

03

连亏9季

烧钱换增长?

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目光再看向亏损与高估值齐飞的TMT板块。热度撩人的B站,算得一典型案例。

截至9月17日收盘,B站港股市值2249亿港元。美东9月16日收盘价72.72美元,市值279.5亿美元。而长视频巨头爱奇艺不足71亿美元。

透过千亿光环,社区、Z世代的关键词背后,亏损也是挥之不去的标签。

2021Q2财报显示,公司Q2营收44.9亿元人民币,同比增长72%;净亏11.2亿元,较上年同期的净亏5.7亿元扩大96%。

同样是增收不增利。这也是B站自上市以来,连续第九个季度亏损。

细分看,B站营收亮眼,与其多项业务迅增不无关系。

财报显示,除游戏营收同比下降1.21%外,其他业务均实现较好增长——广告收入突破10亿大关达到10.5亿元,同比增长了201%;直播和增值服务营收16.3亿元,同比增长98%;电商及其他业务营收达5.8亿元,同比增长了195%。

营收向好,又为何亏损呢?

2021Q2,B站销售与营销费用、一般与行政开支、研发投入分别为14亿元、4.36亿元、6.74亿元,同比增速分别为107%、109%和104%,增速均扩大一倍有余。

是否仍处在烧钱换增长的阶段?

当然,增长也是投资者们买单的原因。当爱优腾们深陷用户天花板时,B站风生水起:

2021年Q2,B站月均活跃用户环比净增1400万至2.37 亿,同比增长38%;月均付费用户同比增长62%至2090万,付费率从去年同期的7.5%提升至8.8%;日均使用时长高达81分钟,创同期历史最高纪录。

收入增长、用户增长、付费率创新高、日均时长创新高,作为新锐互联网公司,B站成长性显露无疑。这也是其不断亏损却市值高企的原因所在。

不过,一些B面同样不容忽视。

比如疲软的游戏业务:2021年Q2收入12.3亿元,2020Q2为12.48亿元。

拉长维度,2020Q1至2021Q2,B站游戏业务收入分别为11.5亿元、12.48亿元、12.8亿元、11.3亿元、11.7亿元、12.3亿元。

遥想2017年,B站招股书显示,游戏业务收入占比高达83.4%,为最大收入来源;而如今占比跌落至27.4%。

自然,这不算好信号。支柱业务拖后腿,对其商业模式影响几何呢?

曾经,B站被人戏称“披着视频外衣”的游戏公司;而今其越来越像一家流媒体公司,在收入结构上更接近YouTube。

只是,B站的YouTube竞争壁垒几何呢?

行业分析师于盛梅表示,B站在内容壁垒仍需加强,缺乏YouTube天时,不少博主都是各类视频平台同步内容。另一方面,B站算法也有用户吐槽,需强化特色竞争优势。

“走流媒体之路,就注定B站要有流量变现的核心思路。但广告植入会影响用户体验,进而不利B站的粘性基本盘。”于盛梅充道。

的确,既然承诺不添加贴片广告,又该如何做大广告业务?

上升到行业,从爱优腾三家十年鏖战、依然亏损的窘境可见,流量变现的生意并不好做。相比之下,发展毛利更高的游戏业务或才是价值正解。

董事长陈睿在接受《晚点LatePost》采访时曾坦言,公司对直播不够重视,结果便是“B站是中国最大的游戏视频平台,却没做成中国最大的游戏直播平台。”

另一厢,飞速崛起的B站同样还要面临版权质疑。

2021年4月23日,“爱优腾”等70家影视企业联合500多名艺人再度发布联合倡议书,针对当前网上短视频侵权现象发布具体的维权行动建议和指南;5月28日,“爱优腾”三家几乎在同一时间发布声明,谴责B站出现老友记侵权盗版内容。

这与B站而言,是否如鲠在喉?

好在流动性仍较稳健。据悉截至2021年6月30日,公司持有现金、现金等价物、定期存款和短期投资总额为276亿元人民币。

换言之,B站还有烧钱的弹药。只是该怎么烧,能否烧出更优的核心竞争力、更强的盈利能力?考验大智慧。

04

AB面 价值之舞的不二法门

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梳理可见,无论是高毛利、高景气的爱美客,还是有着系统生态野望、多风口引领的比亚迪、亦或TMT产业高成长代表的B站,其高市值都是基于成长性考量。

即估值逻辑是押注未来,当下盈利不佳甚至亏损,但只要长线逻辑好,也能撑起高市值。

不过,三家企业同样也面临各自成长性的B面,行业周期、市场状态、竞品因素、技术迭代、政策影响、自身短板等都是不确定考量。

总结而言,市值,只是评判企业真实价值的一个维度,而非全部。

格力电器董事长董明珠曾言,不是市值多高,就证明企业很好。有的市值更多的是在炒,并不是因为人的因素来进行股价波动。

从行业看,经历乐视、瑞幸咖啡等极端案例教育后,市场对成长性的逻辑看法也在趋于理性。除了发展预期,也越发重视当下基本面。实实在在的业绩数据,正在成为衡量真实价值、核心竞争力的重要加分项。

不畏浮云遮望眼。高市值是把双刃剑,动力之源亦或牵绊枷锁。说到底,不受短利裹挟,坚持战略定力、做好内力真功,才是夯实真金去除虚火、跳动价值之舞的不二法门。