大幅减持

万众瞩目的坤坤二季报出来了，众所周知今年以来坤坤的基金表现并不太理想，所以当下很多基民也盼着关注他的持仓思路。

同时，由于每一季季报都会包含基金经理当下对于市场的一些看法和心路历程，所以张坤的二季报还是非常值得我们去分析。

首先我们看看坤坤三个基金的核心调仓情况，

整体来看，降低了消费板块的仓位提升了包含银行、地产等板块在内的仓位，而从几个基金的十大权重股仓位来看，规模较大的两个基金里，白酒板块更像是做了一些调整，其中不太好理解的是易方达蓝筹白酒的仓位更重但易方达中小盘却减少了。

而一季度重点踩雷的品种里，中炬高新和美年健康两家企业，张坤并没有卖出，而是继续拿着。K12赛道的新东方和好未来则被大幅卖出了。

接下来我们结合张坤二季报的个人心路历程来对当前的持仓变化进行更进一步的分析。

策略运作分析

首先是对基金调仓的一些思路简析。

二季度仓位略微下降，并对结构进行了调整，降低了消费等行业的配置，增加了银行、地产等行业的配置。

这个相信大家也基本能看出来，包括易方达亚洲精选加入了邮储银行，以及中国海外发展（中国建筑的亲儿子）。

其他两个基金不排除也加了一些地产龙头，只不过不在非前十大重仓里，后续等半年报出来我们就知道了。

白酒方面做了点分散减了比较多的五粮液以及部分茅台，买入洋河和泸州老窖，其中洋河的买入估计是认为接下来要困境反转，毕竟之前洋河持续去库存了。

面对越来越高的市盈率，对企业的估值方法也越来越多采用远期（2025年甚至2030年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报水平。

这点就是之前我一直强调过当前市场的扭曲地方，用DCF贴现大法，通过降低对未来贴现率的假设来给当前的估值提升给出理由。

这种方法背后所产生的问题，张坤也在这次报告里说得非常清楚。

一旦错误，可能要面临30%-50%的股价下跌。

近期最经典的案例莫过于恒瑞，上年的时候全市场都预期着未来十年净利润增长达到年化20%以上，结果今年就光速打脸了。

当然，现在市场更离谱的操作应该是“景气度投资”，也就是说只要景气度在就不需要考虑估值的问题，或者说按照景气度的增长来做线性外推，比如今年增长100%，就认为未来3-5年也增长100%，然后给到200PE。

这是当前市场存在的隐患，对此张坤的整体看法是。

在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲那么一点概率，承担多一点的不确定性，获得更佳的回报赔率。

于是大家可以看到他的调仓里面继续加了部分银行，甚至还买了多年没买过的地产。

对于最终的结论，张坤给到的预期显然是比较差的。

未来几年预期回报率下降是在所难免的。

通过上面的核心观点摘录，我们不难看出当前张坤对于未来的预期是比较差的，前段时间谢治宇口中的“好东西不便宜，便宜的东西有瑕疵”这里张坤也表达了类似的观点。

所以，不仅仅是对于当前张坤的基金，我认为大家对于市场上大部分的主流基金都应该对未来的收益预期有所降低。

尤其是在主流基金越来越扎堆的情况下。

在这种极度内卷的环境下，未来相当长的一段时间里，主动基金的整体表现相比过去两年大概率要有明显下滑。

体系依旧稳定

最后简单总结下张坤的这一轮调仓操作，我认为有几点是可以比较明确的。

第一点是张坤的体系依旧非常稳定，像中炬高新和美年健康，他的二季度操作显然是在对抗市场的，这意味着他还是比较坚守自己的体系。

第二点是张坤过于集中的选股模式在面临一些基本面冲击的情况下容错率会比较低，这反映在他的K12赛道和互联网板块上。

总体而言，经过这些失误，相信张坤也会逐步调整自己的投资体系，但同时大家也要重新审视对于张坤投资体系的认知，在业绩归因上进行更深入的分析，目前来看张坤似乎对自身的定性洞察力过于倚重使得组合的分散程度及估值容错率比较差，这里有可能会存在一些隐患。

毕竟，未来张坤大概率不能再靠重仓白酒来持续获取超额收益了。

又是对抗市场然后被反锤的一天。。。