撰文｜王志 编辑｜LZ

被称为“疫茅”的智飞生物（300122sz），在一众疫苗公司中深受信奉价值投资者追捧。然而，牛年开局一反常态——2月18日开盘后不到1个小时，股价从212元/股跌至185.58元/股，振幅达12.43%。截至收盘，报收190.07元/股，跌幅10.6%，成交额60.77亿元——这是这家公司历史排名第四大成交量，前三次分别发生在2020年7月30日、8月3日、8月4日，成交额分别为71.16亿元、65.52亿元和75.55亿元。

智飞生物到底怎么了？

《蓝筹企业评论》经过追根溯源，认为原第二大股东吴冠江和他的一致行动人刘铁鹰在过去一个多月中“坚定”的减持是重要原因之一。

据智飞生物2月9日公告，持有5%以上的股东吴冠江减持22968240股，占总股本1.44%。此前1月8日减持计划预披露公告，吴冠江及一致行动人计划自减持计划公告之日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价交易方式减持公司股票，数量合计不超过 29600000股，约占总股本 1.85%。

如果以当前股价计算，吴冠江及一致行动人的2960万股减持，相当于套现约56亿元。

吴冠江为什么泄洪式减持，这到底是什么信号？我们该如何研判和评估？

《蓝筹企业评论》查阅智飞生物有史以来的减持记录，发现这种泄洪式的天量减持已是惯常，而且主要发生在第二大股东吴冠江身上。2012年7月开始减持至今，吴冠江共计进行过9次阶段性的减持，累计套现约145.1亿元。其中，最近的一次减持发生于2021年2月8日，通过集中竞价减持2296.82万股，若按当日收盘价196.7元/股来计，套现约45.18亿元。

截至目前，吴冠江还持有智飞生物2933.68万股，占总股本1.83%；其一致行动人刘铁鹰持有6100万股，占公司总股本3.81%。两人合计持有公司股份9033.68万股，占总股本5.65%。按2021年2月18日190.07元/股收盘价来计，市值合计171.7亿元。

如此大力度的减持与市场普遍对智飞生物的预期看起来相当不合拍。但如果考虑到这家“明星公司”实际控制人与其他创始股东在长期利益诉求的分歧，当下的选择似乎又有其合理性，特别是实控人拥有绝对控股权情况下，如何与其他创始股东寻求更长远的利益关系和结构，必须通过更合理的治理结构加以解决。据《蓝筹企业评论》的了解，智飞生物大股东与其他创始股东的分歧集中于“公司到底是谁的”的问题上。

吴冠江于2009年8月-2015年8月，在智飞生物任职副董事长、副总经理及董事。智飞生物首发上市时，吴冠江持有10440万股，占总股本26.1%。彼时，上市公司实际控制人、第一大股东蒋仁生持股22320万股，占总股本55.8%。

资本更关注的是，第二大股东选择决裂式清仓后，公司核心价值和发展目标是否受到影响？《蓝筹企业评论》认为，股东大比例减持可能会对交易构成波动，至少目前看来还不构成公司发展预期的实质负面影响。

智飞生物成立于1995年7月，于2010年9月登陆创业板，是一家集疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送以及进出口为一体的生物企业，产品主要布局在细菌类多联多价疫苗、病毒类疫苗以及结核防治类三大板块。

截至2020年上半年，智飞生物共有11种产品上市或销售。其中，自主研发的核心产品有AC-Hib联合疫苗、ACYW135多糖疫苗、AC结合疫苗、Hib疫苗、微卡、宜卡，代理默沙东产品有23价肺炎疫苗、四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗和灭活甲肝疫苗。

数据来源：企业财报

目前，智飞生物自主研发项目共计28项。其中，16项已进入临床试验阶段，12项为临床前项目。

16项已进入临床试验阶段产品为：用于结核菌潜伏感染高危人群结核病预防的母牛分枝杆菌疫苗，预防肺炎链球菌引起的感染性疾病的23价肺炎球菌多糖疫苗，治疗流行性感冒的四价流感病毒裂解疫苗，治疗流行性感冒的流感病毒裂解疫苗，用于预防狂犬病的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞），预防肺炎链球菌引起的感染性疾病的15 价肺炎球菌结合疫苗，用于预防由 2019-nCoV 引起的新型冠状病毒肺炎的重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞），预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病的ACYW135 群流脑结合疫苗，预防志贺氏菌引起的传染性疾病的福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗，用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群结核病发病的冻干重组结核疫苗（AEC/BC02），用于预防结核病的皮内注射用卡介苗，用于结核病的临床辅助诊断的卡介菌纯蛋白衍生物，用于预防狂犬病的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞），预防 EV71 感染引起的疾病的肠道病毒 71 型灭活疫苗，用于预防诺如病毒感染引起的急性胃肠炎的四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母），预防百日咳、白喉和破伤风杆菌引起疾病的组份百白破疫苗。

12项临床前项目为：重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、冻干人用狂犬病BC01佐剂疫苗（MRC-5细胞）、双价重组轮状病毒疫苗（毕赤酵母）、重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、乙型脑炎灭活疫苗、治疗用卡介苗、灭活水痘带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗和重组MERS病毒疫苗。

数据来源：企业财报

重组新型冠状疫苗目前在开展第三期临床，海外 III 期临床于 12 月 10 日在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔及国内启动。

智飞生物还有一个重磅品种母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人源用）正在上市生产审评之中，等待获批。该公司是国内结核病产品最为丰富的疫苗企业，结核防治类产品由智飞龙科马承担。智飞龙科马在研有结核类产品 4 个，与已上市的微卡、宜卡构建了“结核病诊断、预防、治疗”体系。

智飞生物还有一个重大在研产品是“15价肺炎球菌结合疫苗”，据其2020年12月29日公告，该产品已完成Ⅲ期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式进入Ⅲ期临床试验。目前，市场已有的产品是美国辉瑞和沃森生物的“13价肺炎球菌结合疫苗”。

《蓝筹企业评论》评估主要股东减持不会对智飞生物核心价值产生影响的理由在于其与默沙东的代理关系已经稳固，业绩的持续增长仍有足够保证，其强大的销售平台仍是默沙东合作优先选项。

2020年12月22日，智飞生物与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，主要就默沙东公司在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品基础采购金额进行统一调整和续展。其中，2021年-2023年，HPV疫苗基础采购金额分别为102.89亿元、115.57亿元和62.6亿元；五价轮状病毒疫苗基础采购金额分别为10.4亿元、11.05亿元和5.72亿元；23价肺炎疫苗基础采购金额分别为1.88亿元、1.89亿元和1.02亿元；灭活甲肝疫苗基础采购金额分别为0.9亿元、0.9亿元和0.45亿元。

事实上，早于2011年4月，智飞生物就与默沙东开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的进口、推广、销售。2018年，2019年及2020年1月-9月，智飞生物向默沙东采购代理产品的金额约为30.71亿元、60.89亿元和72.13亿元。

《蓝筹企业评论》梳理发现，2017年-2019年，智飞生物代理产品分别为上市公司贡献收入2.74亿元、38.88亿元和91.89亿元，在营收中占比为20.41%、74.36%和86.79%。

另外，目前市场有281只基金、77家机构持仓智飞生物12.42%股权，包括多个有较大影响力私募机构。这些机构曾对智飞生物的核心价值非常认同，随后策略取向需进一步评估。

2017年-2019年，智飞生物实现营收13.43亿元、52.28亿元和105.87亿元，分别按年增长201.06%、289.43%和102.5%；实现归属母公司股东的净利润4.32亿元、14.51亿元和23.66亿元，相应按年增长1229.25%、235.75%和63.05%。

据Wind数据，截至2021年2月18日，共有281只基金77家机构持仓智飞生物。其中，富国基金通过24只基金，持股1989.62万股，占流通A股2.21%；招商基金通过17只基金，持股1408.28万股，占流通A股1.56；银华基金通过18只基金，持股1117.12万股，占占流通A股1.24%；汇添富基金通过10只基金，持股1110.04万股，占流通A股1.23%；

中欧基金通过2只基金，持股910.35万股，占流通A股1.01%。

数据来源：wind

《蓝筹企业评论》正在对智飞生物展开深入研究，将推出公司核心价值与投资价值的相关讨论。

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来源：蓝筹企业评论