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引言

化工企业的利润大体由三方面组成：

1）超额利润：当同行处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身的技术优势（含工艺路线不同带来的原料端成本优势）、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。这部分利润几乎不依赖于周期的涨跌，类似于无风险收益，是企业最稳定的业绩；

2）社会平均利润：除了超额利润，其他非龙头企业长期也可以获得社会平均的投资回报率；

3）周期性利润或亏损：这部分业绩在短期会剧烈波动，但对长期利润中枢没啥影响。超额利润是长期维持较高ROE的关键。

另外，随着宏观经济增速放缓、产品价格重回底部，小企业面临亏损，龙头企业可以凭借成本优势，加速抢占中小企业份额。

今天将介绍高ROE的全球MDI龙头：万华化学（化工茅台）。

一、公司简介

二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）是异氰酸酯的一种，主要用于生产聚氨酯材料（第六大合成塑料）。聚氨酯材料具有导热系数低、高温热固性等特点，主要用作保温材料：1）全球MDI市场而言，建筑保温占比最大（50%），其次是反应注射模塑、冰箱冷藏，占比分别为13%、12%；2）中国MDI市场而言，因为中国为家电制造大国，家用电器占比最大（45%），建筑保温仅为18%。中国MDI建筑保温占比远低于全球，主要是因为中国建筑保温材料以低端的EPS（聚苯乙烯泡沫）系列产品为主，高端的MDI建筑保温材料占比不高，但这些年聚氨酯保温材料在快速取代EPS保温材料，拉动中国MDI需求增长。

万华化学起家于MDI业务，是国内唯一一家掌握MDI 生产技术的厂家。目前公司业务主要包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等三块：

（1）聚氨酯业务：涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群；聚氨酯业务为公司传统优势板块和主要利润来源，贡献了公司一半的营收和四分之三的利润，毛利率高达50%；公司是全球最大的MDI 生产商，MDI总产能204万吨/年，全球占比24%，远期计划扩建至370万吨。未来五年，预计公司MDI 扩建项目将保证销量年均增长超过10%。

（2）石化业务：包括丙烯及其下游项目、在建的乙烯及其下游项目等，万华涉足石化业务目的主要是为了跟聚氨酯业务配套（提供原料）；石化板块占公司营收的31%和利润的9%，毛利率偏低（在10%左右）；

（3）功能化学品及材料业务：高端功能化学品和先进化工材料具有市场增长快、技术壁垒高等特点，适合万华这种研发实力强大的公司。万华该业务板块包括新材料、功能化学品、表面材料、聚碳酸酯等四大事业部，该业务板块在整体的营收与利润占比均为10%，2016-2018年复合增速超过40%。

万华化学以MDI为核心，实施相关多元化战略，发展了石化与新材料一体化产业链，不断挖掘业绩增长点。具体而言：

（1）横向一体化：从MDI 生产延伸到TDI生产和聚醚生产；横向一体化可以利用共同原料，从而实现规模经济，降低产品成本。

（2）纵向一体化：从MDI生产往上游延伸到原料（苯胺）生产、往下游延伸到产品（特种聚氨酯）生产；纵向一体化可以简化流通环节，降低采购/运输/管理等成本，同时还可以保障自身原料供应的稳定性及质量。

（3）搭建化工原料平台：公司丙烯项目及在建的乙烯项目，可以为下游化工产品（如MDI等）提供了稳定/优质/廉价的能源与原材料。

（4）利用创新能力：高端功能化学品及材料领域的技术壁垒高，万华利用MDI技术积累的强大创新机制和创新经验，进入了聚碳酸酯、特种尼龙、SAP和高端聚烯烃等领域，很多产品即将进入产业化阶段。

二、业务模式

MDI工业生产以光气法为主，苯胺、甲醛、光气为MDI主要原料。光气具有非常强的毒性和腐蚀性，因此技术复杂、生产要求苛刻，操作危险性大。同时，MDI生产时的光气化、硝化、加氢、都是化工中最危险的反应，而且反应过程控制和产品分离难度都很大，因此MDI生产的技术壁垒极高，全球只有万华化学、科思创、陶氏杜邦和亨斯迈等寥寥几个公司掌握该项技术。

高端产品技术具有独占性，生产商具有极高的议价权，可以获取极高的利润，这是 “技术垄断”利润。万华的MDI生产、共氧化法PO和新材料等业务都具有很高的技术壁垒，可以享受超越行业平均的利润水平。

另外，万华在聚氨酯和石化业务上通过一体化与规模化也获得了显著的成本优势。机构测算万华化学现有产能的超额利润约为76亿元，在万华的国内80万吨MDI与乙烯一体化项目投产后，万华的整体超额利润将扩大至100亿元以上。

除了技术领先外，万华化学还具有：规模优势、一体化优势、国际化优势、股权结构优势、研发体制优势。

（1）规模优势。随着反应釜半径增长，设备投资金额呈现平方增加（设备壳的制造成本），而反应釜产能则呈现立方增加（与体积相关）。因此单套设备规模越大，单吨的生产成本越低。目前公司单套产能可以做到110万吨，MDI单套规模做到全球最大，也正在研发第七代150万吨技术，极大地降低了边际投资成本和单吨生产成本。但单套设备规模增加，化学反应复杂性也大幅增加，“大型生产设备”非常考验企业的技术实力，普通企业只能望洋兴叹。

（2）一体化优势。产业链一体化可以降低流通环节成本，充分利用副产品，提高项目效益。万华在烟台、宁波的MDI 装置均为一体化装置，实现苯胺、氯气自给，烟台园区在建的大乙烯项目未来能够消耗副产物（HCl），达成产业链高度协同，保证装置开工率和生产安全环保。

（3）国际化优势。万华MDI生产一开始就面对海外竞争对手压力，培育了万华的国际化视野。万华也是中国为数不多的全球运营的化工企业，公司在海外采购原材料、并购优秀企业和新建项目，目前海外收入占比已达40%。

（4）股权结构优势。国企融资成本低、经营稳健，但机制较为僵化；民企富有创新、但容易有治理风险。万华化学股权是混合模式，由国资/外资/员工持股/投资公司/机构投资人等组成，治理结构兼具“国企和民企”优势。

（5）研发体制优势。技术研发需要激励人的创新精神，从上世纪90 年代，万华就设立创新奖，将创新产生效益按照一定的比例反馈给科研人员。2012年-2018 年公司每年专利申请数量以年均48%的速度增长，历年公司研发投资占总营收的2.5%-3%，占归母净利润的11%-44%。

三、行业前景

万华未来增长点在于：MDI市场增长、MDI市占率提升、石化和新材料业务增长。

（1）MDI市场增长。全球MDI消费增速约为GDP增速的两倍，长期看，全球消费增速维持在5%左右。

（2）MDI市占率提升。MDI投资规模巨大，建设周期长，工艺流程复杂，技术要求及生产管理要求高，行业数十年来除了万华之外没有其他的新进入者，寡头垄断格局稳定。全球来看，2019年万华产能210万吨，全球占比24%，未来万华陆续还有新建MDI产能投产，机构测算2024年万华市占率将达30%。

（3）石化和新材料业务增长：1）石化方面，公司投资177亿元建设大乙烯项目，计划在2020年年末建成投产；2）下游新材料与功能化工品方面，预计将保持25%左右的发展速度。根据公司相关规划，预计5年以后万华的营业收入中聚氨酯、石化、新材料的比例4：4：2，而利润是三足鼎立。

四、财务分析

2001-2019年，万华化学营业收入年复合增速高达30%，归母净利润年复合增速高达29%，业绩快速增长了近20年。目前公司在建项目充足，业绩仍处于快速增长期。

万华在规模化（单套生产规模）、一体化和成本控制方面优于竞争对手，生产成本更低，因此其销售毛利率和净利率也大幅高于竞争对手（科思创、陶氏杜邦、亨斯迈）。正常年份，公司的加权ROE都在25%以上，比化工行业历史平均ROE要高约15%，盈利能力非常强。

五、总结

万华化学是全球MDI龙头。MDI技术壁垒高，全球只有万华化学、科思创、陶氏杜邦和亨斯迈等几个公司掌握生产技术，生产商具有极高的议价权，可获取 “技术垄断”利润。除了技术领先外，万华化学还具有：规模优势、一体化优势、国际化优势、股权结构优势、研发体制优势。万华化学以MDI为核心，实施相关多元化战略，发展石化与新材料一体化产业链。万华未来增长点在于：MDI市场增长（年增速约5%）、MDI市占率提升（2019年24%→2024年30%）、石化和新材料业务增长（预计5 年以后聚氨酯、石化、新材料的营收比例4：4：2，利润是三足鼎立）。

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