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引言

发动机不仅要提供车辆所需的功率/扭矩，还要处理供油系统/压燃系统/后处理系统之间的复杂关系，更要面临高温/高压/高腐蚀的恶劣使用环境，技术壁垒非常高。同时，发动机对下游飞机/汽车/重卡的使用性能影响很大，被誉为飞机/汽车/重卡的心脏。“高技术壁垒及对下游性能影响大”决定了发动机环节的高议价能力。按照零部件单车价值计算，动力总成系统（主要为发动机）在整车价值量中占比达到20%，高于其它零部件。今天将介绍国内柴油发动机龙头：潍柴动力。

一、公司简介

柴油发动机以及下游重卡均为寡头垄断市场，柴油发动机前五强市占率接近60%，重卡前五强市占率在83%，它们高市场集中度原因在于：

（1）固定资产投资大，不仅阻挡了竞争对手进入，也导致单厂的盈亏平衡点高（参照工程机械行业，盈亏平衡点可能在几万-10万/年的产能规模）。

（2）细分市场容量较小（重卡市场约100万辆/年）+单厂盈亏平衡点高（几万-10万/年），决定了高市场集中度（只可能存在十个以内的大企业），也强化了议价能力，行业龙头的投资价值高。

潍柴动力是中国多缸柴油机（主要为车用柴油发动机）龙头，2018年市占率为16%，位居全国首位，领先第二名玉柴近5%。其中，重卡发动机市占率为31.6%。

目前，潍柴动力形成了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、关键零部件和叉车及智能仓储物流等四大业务板块。

（1）动力总成板块主要包括主营柴油发动机的潍柴母公司、主营为变速器的陕西法士特、主营为车桥的汉德车桥公司；

（2）整车板块包括以主营重卡的陕重汽；

（3）零部件板块以株洲湘火炬为核心；

（4）叉车及智能物流板块以凯傲集团（含德马泰克）为核心。

由于传统主业（柴油发动机）较为成熟，潍柴动力未来战略转型方向为：构造“潍柴干线运输+凯傲物料搬运+德马泰克智能仓储+山东重工金融服务”的智能物流产业链，成为智能物流整体解决方案的市场领导者。

战略转型后，公司营收分布较为均衡。经营柴油机的母公司、经营重卡的陕重汽、经营叉车及智能物流业务的凯傲集团是贡献营收的三家公司，营业收入各占三分之一左右。但母公司运营着议价能力较高的重卡柴油机业务，盈利能力高于多数并表业务，母公司贡献净利润的八成左右。

二、业务模式

发动机/重卡等行业在周期低点，会熬死一大批企业。但潍柴动力的产业链布局完整，业务东方不亮西方亮，抗周期风险能力强。

（1）相比玉柴机器和康明斯等专业发动机制造商，潍柴动力突破发动机局限，横向扩张涵盖变速器和车桥的动力总成，还拥有下游重卡资产，下游需求稳定。

（2）相比中国重汽等专业重卡制造商，潍柴动力更专注动力总成业务，并坐拥上游关键汽车零部件，能为客户提供关于重卡的涵盖零部件、发动机的一整套解决方案。

（3）潍柴动力还突破了重卡产业链，延伸至叉车及智能物流系统，打开未来业绩天花板。

国内重卡企业中：

1）第一梯队为以一汽解放、东风为代表的年销量在20万以上的车企；

2）第二梯队为中国重汽，陕重汽和北汽福田等年销量10万以上的车企；

3）其余批次则均为年销量5万台以下的中小车企。

潍柴动力旗下陕重汽是全国第四大重卡企业，陕重汽重卡发动机基本由潍柴来配套。2005-2018年，陕重汽重卡销量的年复合增速远超市场（19% vs 13%），带动公司柴油机业务增长。近年来，潍柴给陕重汽的配套维持在潍柴重卡发动机总销量的40%至50%。

虽然国内基建投资增速放缓，但一带一路地区的基建投资及重卡需求旺盛。潍柴发动机已经大量配套的陕重汽和中国重汽（将重点发展的下游），是中国重卡行业海外业务占比最高的两家厂商。因此，相比其他主要下游为国内商用车的柴油机厂，潍柴发动机的周期性较弱，业绩确定性更高。

除全产业链布局优势外，潍柴动力还具有：产品系列齐全优势、研发优势、充分激励优势。

（1）产品系列齐全优势。潍柴是市场上几乎唯一的全谱系、成熟发动机生产商。公司发动机覆盖了从62马力到580马力的几乎所有商用车需要的空间。燃料方面，潍柴也覆盖了柴油机和天然气发动机。

（2）研发优势。潍柴动力研发投入高，2018年研发投入65亿元，远高于中国重汽和玉柴国际的研发支出。

（3）充分激励优势。人均工资增速与公司收入增速吻合；董监高持股市值超过10亿元。

三、行业前景

公司柴油机主业成熟，但市占率仍有提升空间。2019年上半年，公司重卡用发动机市占率达到33.2%，有望在未来三年达到40%。

国家将国六排放标准分为两个阶段，2020年执行6a标准，2023年执行6b 标准。国六采取燃料中性的原则，对汽油和柴油发动机排放污染物的评价一视同仁，国六重型柴油机需要在国五柴油机基础上加装、升级一系列机内净化、后处理装置才能满足国六要求。重型柴油车满足国六标准的难度很大，技术门槛提升非常多。国六超高的技术难度和较大成本上升（预计单车成增加1-2 万元），会加速小发动机厂商退出市场。

2017年潍柴在国六技术上率先突破（当时仅有潍柴、玉柴以及康明斯等少数企业）。作为业内龙头，潍柴有望受益于2021年柴油车国六全面实施后的市场集中度提升。

新业务方面，叉车及智能仓储物流、高端液压件、新能源动力系统也将打开公司成长天花板。

（1）叉车及智能仓储物流。潍柴收购的凯傲是全球第二的国际叉车巨头、德马泰克是全球第三大的智能物流解决商。2017年全球叉车市场增长了10.31%。美日欧等发达国家平均拥有叉车量保持在每百万人700台左右，印度/巴西/中国等发展中市场叉车渗透率不及美日欧的三分之一，市场潜力较大。

（2）高端液压件。潍柴收购的林德液压是国际高端液压件生产商，占据全球约5.5%的市场份额。中国高端液压市场规模约为30-40亿美元，几乎被国际液压巨头垄断。林德液压被潍柴收购后逐渐开启中国本土化战略，抢占中国高端液压件市场份额。

（3）新能源动力系统。潍柴在燃料电池技术、混合动力技术和纯电动技术方面都进行了技术研究和产品开发。

四、财务分析

近三年，潍柴净资产收益率（ROE）在20-23%之间，盈利能力已经很强。但相比国际柴油机巨头（康明斯）30%的ROE，潍柴的盈利能力还有较大提升空间。而且潍柴高ROE是靠较高杠杆率取得。在资产周转率和利润率方面，潍柴和康明斯比还有较大差距。

与东风康明斯、福田康明斯和玉柴等对手比，潍柴在绝大多数零部件领域都引入了竞争，极少依赖单一供应商，提升了公司议价能力。潍柴母公司2017年以来的平均净营业周期（应收账款周转周期+库存周转周期-应付账款周转周期）为-49 天，远低于其他商用车零部件、动力总成厂商，也低于现金流非常强势的整车企业。

总结

潍柴动力是国内柴油发动机龙头，2019年上半年，公司重卡用发动机市占率达到33.2%，国六标准将加速中小企业退出，公司市占率有望在未来三年达到40%。目前，潍柴动力形成了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、关键零部件和叉车及智能仓储物流共四大板块业务。未来将构造“潍柴干线运输+凯傲物料搬运+德马泰克智能仓储+山东重工金融服务”的智能物流产业链，成为智能物流整体解决方案的市场领导者。潍柴动力优势在于：完整产业链布局、产品系列齐全优势、研发优势、充分激励优势。未来公司传统柴油机市占率将持续提升，另外，公司叉车及智能仓储物流、高端液压件、新能源动力系统等新业务也将打开公司成长天花板。

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