螺杆压缩机、真空泵龙头，2019年业绩增长超预期。公司专注于螺杆式压缩机的研制开发、生产销售及售后服务，是国内螺杆压缩机和真空泵领军企业。传统业务地位巩固，保持稳健增长；产品不断推陈出新，由于研发投入较大其制冷产品表现优于整体市场。2019年公司净利润达到2.47亿，同比增速达到21.82%，创历年新高，主要系产品结构及客户结构有所变动，使得收入及毛利率都有所上升。

半导体行业高度景气，干式真空泵有望持续加深进口替代。国内半导体行业景气度高，2010-2018年全球半导体销售额由2983亿美元增加至4688亿美元，CAGR为5.8%；中国大陆半导销售额快增长，占全球销售额的比例提升至20%以上；我国半导体产业整体实力显著提升，国产化进程加速。公司研发的干式真空泵可广泛运用于半导体行业多个制程，是行业重要的真空通用设备之一，利用台湾汉钟在半导体产业的成功经验，已与多家半导体设备企业已展开合作，在芯片代工厂方面也在同步展开销售。公司真空泵产品完全具有替代进口产品的优势，随着半导体行业国产化进程加速，公司真空产品有望快速成长。对比全球龙头Atlas真空业务超过百亿的收入规模，提升空间广阔。

光伏行业景气提升促真空产品发展，燃料电池空压机有望成新增长点。2019年我国政府出台了多项政策促进光伏产业发展，光伏装机量持续稳定增长，累计装机容量达到204.68GW。各大硅片企业加快扩产进度，2020年新增硅片产能预计接近60GW。干式螺杆真空泵应用于晶体硅、CdTe、CIG和硅薄膜技术的各种工艺以及光伏电池的生产。公司真空产品在光伏产业已深耕多年，并实现大批量供货，以优异的性价比赢得了较大的市场份额，受益于光伏行业景气度提升有望快速发展。

在政策鼓励的背景下，国内燃料电池汽车进入快速导入期，2019年国内燃料电池汽车实现产销2833辆、2737辆，同比分别增长85.5%、79.2%。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》测算出2020-2025年、2025-2030年国内燃料电池汽车规模复合增速分别为58.5%、91.9%，未来十年具备较高增长空间。空气压缩机的性能对燃料电池系统起着重要影响，公司在氢燃料电池产业已成功完成螺杆空气压缩机的开发，空气压缩机有望成为公司的新增长点。

盈利预测及投资建议：我们预计公司2019-2021年净利润分别为 2.47亿元、3.09亿元、3.74亿元，对应目前估值26X、21X、17X，按照PE估值法，我们给与公司18.83元的目标价格，给予“买入”评级。

风险提示：光伏、半导体行业景气周期下滑、新竞争对手、新技术迭代风险。

1. 汉钟精机：国内压缩机领军企业

1.1. 专注于螺杆式压缩机相应技术的研发，是国内压缩机领军企业

公司专注于螺杆式压缩机相应技术的研制开发、生产销售及售后服务，成就国内压缩机领军企业。公司于1998年由台湾汉钟全资子公司海尔梅斯公司独资成立，于2007年8月17日在深圳证券交易所上市。自成立以来，公司专门从事螺杆式压缩机相应技术的研制开发、生产销售及售后服务，经过多年的发展，已成为集压缩机的设计研发、生产制造、品质保证、销售服务各系统于一体的，在中国大陆颇有实力的压缩机生产厂家，在螺杆式压缩机领域拥有雄厚的技术实力。公司将螺杆式压缩技术应用于不同的工作工质，如空气、真空、制冷剂、特殊气体等，成为全球应用工质最多的螺杆式压缩机生产企业之一。

公司注重技术研发投入，经历多年发展和积累，在螺杆、涡旋、离心等压缩机领域已拥有自己雄厚的技术实力。公司通过高温热泵、ORC、闪蒸系统、电能管理系统、永磁无刷变频、离心式等节能环保产品，为市场提供更全面服务。不断加强研发投入和技术创新，取得了行业内领先的技术研发优势。在2019年前三季度公司的研发投入费用为85.96百万元，占营业收入的6.84%，同比增长1.18%。截至2019年上半年，公司已拥有63项专利，其中发明专利6项、实用新型专利46项、外观设计专利11项。

1.2. 股权治理结构健全，收购青岛世纪东元和台湾新汉钟扩展业务

公司股权结构稳定，治理结构健全。截止2019年上半年，公司控股股东为巴拿马海尔梅斯公司，持股比例为32.67%，实际控制人为廖哲男，其于1994年至2011年担任公司董事长，2011年至今担任公司董事，自公司上市以来廖哲男一直是公司的实际控制人。

公司于2015年12月通过了关于收购青岛世纪东元52%股权并对其进行增资的议案，并且于2016年6月完成了收购，目的是为了拓展海外市场。青岛世纪东元公司具有较好的海外市场，这有利于公司制冷压缩机产品导入台湾东元和韩国世纪，有效提升汉钟品牌压缩机在韩国与中国台湾市场的占有率，对公司拓展境外市场起到了重要作用，增强了公司综合竞争能力。

公司于2016年1月通过了关于全资子公司香港汉钟收购台湾新汉钟股权的议案，通过本次收购，可整合台湾新汉钟国际市场的渠道和资源，对公司进一步拓展国际市场起到了重大助力作用。台湾新汉钟拥有在中国台湾经营的多年技术和管理、人力资源的积累，收购完成后，通过充分整合，对公司后续发展产生了更强的推动力。

公司于2018年10月实施了限制性股票激励计划，限制性股票数量为500万股,占激励计划草案公告时公司股本总额53,038.11万股的0.9427%，授予价格为4.61元/股，授予激励对象为155名，包括公司董事和高级管理人员。

1.3. 产品不断推陈出新，真空产品快速发展

从应用领域划分，公司产品分为制冷产品、空压产品、真空产品、离心产品、漩涡产品、热泵产品等。其中制冷产品主要包括螺干压缩机和离心压缩机，一方面应用于中央空调市场，另一方面应用于冷链物流市场。

空压产品主要应用于制造业，如双段空压机、无油空压机；真空产品主要应用于光伏行业、半导体与面板、锂电池、化学制药领域等；热泵产品主要应用于集中采暖等。

2019年Q2公司制冷产品营业收入占比最大，为55.06%，其次为空气产品，占比为22.29%。虽然中央空调行业受宏观经济影响，整体呈现小幅下滑的态势，但公司的制冷行业销售与2018年相对持平，其中应用于商用中央空调行业的产品略有下滑，应用于冷链物流行业的产品呈小幅增长态势。公司表现优于行业增速，主要得益于公司近年来持续推出新产品，满足不同客户需求，扩大下游应用领域，赢得了相对更多的市场机会。

在毛利率方面，制冷产品毛利率维持在40%左右，近年来呈现小幅下降趋势，原因在于：一方面中央空调市场增速回落，一是房地产调控政策导致家装零售市场遇冷，家用多联机产品增速明显放缓，二是公建项目市场回暖，个别领域，如轨道、医疗等领域对冷水机组需求增加，但整体需求下降，增速有限；另一方面冷链行业增速减缓，作为冷链行业的整体风向标，近年来冷库库容量不断扩大，不过随着基数增加和市场逐渐趋稳，扩张速度相对有所减缓。空气产品毛利率逐年下滑，这主要是由于国内下游市场需求不足、环保压力和中美贸易战导致出口下行的内外因素叠加，制造企业整体盈利能力有所下降，进而对传统压缩机行业的主要应用领域产生了较大影响。真空产品毛利率逐年上升，这得益于光伏行业迅速扩张，国内与国外市场对光伏产品需求量增加，光伏厂家纷纷恢复扩线计划，设备商也积极接单生产，半导体产业在国家大力发展的提前下，国内新增产能较多，因此对真空设备需求增加。

公司始终积极响应国家政策，延续对绿色产业的高度关注，每年持续推出了创新产品。其专注于螺杆、涡旋、离心压缩机的研发、制造、销售、以及整合其上下游产业链，在各产品的结构设计、生产工艺上始终坚持自主创新，根据客户不同产品、规格、使用环境及产品特性等方面的要求，可进行生产工艺的柔性切换，进一步提升生产效率、降低生产成本。

1.4. 稳健成长，2019年业绩预增21.82%

2019年公司净利润达到2.47亿，同比增速达到21.82%，创历年新高。公司营业收入近年来增速有所放缓，2019年营业收入达到18.07亿元，同比增长4.34%。但在国家重点发展半导体等产业的政策推动下，真空产品在太阳能光伏、LED半导体等领域取得较快业绩增长，产品结构的调整使得整体毛利率上升，盈利能力提高。公司2019年前三季度毛利率为34.5%，净利率为13.54%，主要是由于产品结构及客户结构有所变动，使得收入及毛利率都有所上升，从而导致净利润增加。

2. 半导体行业国产化加速，真空产品持续加深进口替代

2.1. 2020年行业景气度提升，产业链有望加速国产化

据WSTS数据，2010-2018年，全球半导体销售额由2983亿美元增加至4688亿美元，CAGR为5.8%，同时WSTS最新预测，预计2019年全球半导体销售额为4090亿美元，同比下降12.8%，但2020年将会有适度增长。从现实需求来看，我们认为5G手机、汽车智能化、VR、AR有望成为新的增长极，带动半导体需求。

在半导体材料领域，我国半导体材料在国际分工中多处于中低端领域，高端产品市场主要被欧美日韩等国家和中国台湾地区的少数国际大公司垄断。国内大部分产品自给率较低，基本不足30%，并且大部分是技术壁垒较低的封装材料。国产化需求迫在眉睫。2019年1-10月，我国集成电路进口额为2484.18亿美元，同比下降6.6%；集成电路出口额828.87亿美元，同比增长18.2%。这说明随着我国集成电路技术的进步，以及产能的扩张，我国集成电路进口替代取得了显著的效果。

同时中国大陆半导销售额快增长，占全球销售额的比例提升至20%以上。根据CSIA数据，2019年前三季度，中国大陆集成电路销售额5049.9亿元，预计全年销售额6500亿元以上（约976亿美元），对应占全球销售额的比例提升至接近24%。

近年来我国半导体产业整体实力显著提升，半导体设计、晶圆制造加工与国际先进水平差距不断缩小，封装测试技术逐步接近国际先进水平，部分关键设备被国内外生产线采用。同时，我国也涌现出一批具备一定国际竞争力的骨干企业，华为海思、紫光集团作为行业重点企业，均已进入全球Fabless企业前十强；中芯国际等制造企业在28nm工艺领域取得突破，逐步拉近与国际制造巨头的技术差距；长电科技、华天科技、通富微电等封测厂商通过外延并购与内在发展，快速提升自身实力以及国际竞争力，目前均已进入全球封测企业前十强；北方华创、中微半导体等半导体关键设备企业作为国产装备的领军企业，在先进工艺制程相继取得重大突破。

2.2. 受益于国产化加速，公司干式真空泵有望快速发展

真空泵市场增长的主要驱动力来自于半导体工业的迅速发展、真空泵技术不断革新以及真空泵应用领域的日益扩大。在半导体行业中，一般的真空系统无法满足清洁无油的耐腐蚀的要求，因此近年来干式真空泵市场需求量很大，大量的有油真空系统已经被无油清洁的真空系统逐渐代替。其中，螺杆真空泵属于非接触型干式泵，以其优越的性能，在欧美日国家已经成为微电子、半导体、制药、精密加工等行业首选真空获得设备。随着国内半导体、锂电等行业的不断发展，市场对于干式泵也有诸多迫切的需求。但实现完全进口替代难度较高，国产化进程将会逐步进行，将从部分领域开始切入，如检测、清洗、硅片制备等领域。

12寸片新建产能配套新增需求及8寸片产能的配套存量替换，为我国大陆干式真空泵带来广阔的市场空间。根据汉钟精机产品部的预估，公司产品适用的干式真空泵合计市场需求为48500台（不代表盈利预测），主要来源为12''内存厂，按平均价7万RMB一台大约34亿元，未来市场空间广阔（资料来源汉钟精机路演材料，仅供参考）。

在半导体真空泵目前主要由国外企业主导，国产干式真空泵的应用不足5%，国内半导体工业用的干式真空泵全部从国外进口。Atlas Copco是半导体真空泵的龙头企业，其于2014年收购了Edward并进军半导体真空泵行业，在2019年它的真空行业订单总额增长了9%，半导体真空泵设备在中国的推动下稳步增长。

汉钟精机主要专注于超高真空以外领域的真空泵研发与销售，目前产品有：螺杆干式真空泵、单级旋片泵、双级旋片泵、液环泵，以及罗茨泵搭配上述各种真空泵组成的机组，可广泛运用于半导体行业Load Lock、Metrology、PVD、Ashing、ETCH、IPM、CVD、ALD等各制程，是行业重要的真空通用设备之一。

目前公司已拥有SEMI 安全基准验证证书，同时也是集成电路材料和零部件产业技术创新战略联盟会员。公司正积极在国内半导体产业扩大推广，利用台湾汉钟在半导体产业的成功经验，已与北京、深圳、上海等多家半导体设备企业已展开合作；另外，在芯片代工厂方面也在同步展开销售，如无锡、江阴、上海等地企业。据公司在互动平台对投资者的答复，公司真空泵产品完全具有替代进口产品的优势。随着半导体国产化加速，公司作为真空泵龙头企业有望受益。

3. 光伏行业提升促真空产品发展，燃料电池空压机有望快速增长

3.1. 光伏行业技术更迭，厂家扩产计划丰富

近年来，我国大力发展光伏产业，光伏行业发展经历了政府补助、政策扶持、提高转换效率的历程，目前已进入发展成熟期。2019年我国政府出台了多项政策促进光伏产业发展，中国光伏装机量持续稳定增长，2019年累计装机容量达到204.68GW，同比增长15%。

国家发改委就关于2020年光伏电站电价政策开始征求相关企业意见。纳入国家财政补贴范围的一、二、三类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时0.35元、0.40 元、0.49 元，工商业分布式光伏“自发自用，余电上网”项目的补贴价格为0.05元／千瓦时，户用光伏度电补贴为0.08元／千瓦时，较去年下降0.1元／千瓦时。

随着光伏成本的持续下降，国内大部分区域光伏发电平价已可以预见，预计2021 年国内大多数区域光伏将可以实现平价甚至低价发电。预计2020 年国内将大面积迈入平价，后续竞价政策的出台有望形成政策的催化。

光伏硅片市场需求好转，各大硅片企业加快扩产进度，据亚化咨询统计，2020年以来，我国光伏企业在产业链各环节大举扩张，拟扩产规模约达340GW，投资额高达1500亿。

3.2. 受益光伏行业景气度回升，真空产品有望借力快速成长

晶体硅、CdTe、CIG和硅薄膜技术的各种工艺以及光伏电池的生产，都与真空技术的发展密不可分。从硅晶体的绘制到太阳能电池的生产，到太阳能模块的层压，在制造过程中都需要一定真空环境。干式螺杆真空泵提供真空抽吸速度，从而产生真空环境。

公司真空产品在太阳能光伏产业已深耕多年，并实现大批量供货，以优异的性价比赢得了较大的市场份额，获得国内多家知名光伏企业青睐和好评。随着2020年光伏行业景气度提升，市场发展更加平稳，光伏厂家纷纷布局扩线计划，光伏设备需求将有所提升，从而公司真空产品在太阳能光伏领域能够再创佳绩。

3.3. 燃料电池产业前景广阔，螺杆空压机有望成为新增长点

燃料电池行业前景广阔，在政策鼓励的背景下，国内燃料电池汽车进入快速导入期，2019年产销以及电池装机量实现快速增长。2019年国内燃料电池汽车实现产销2833辆、2737辆，同比分别增长85.5%、79.2%。燃料电池出货功率、装机量分别为174.92MW、128.06MW，同比分别增长74.62%、140.49%，均实现高速增长。根据各城市燃料电池推广目标规划，到 2020年我国燃料电池商用车将达到1.16万辆，乘用车将达到0.3万辆。

2019年，《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》发布，根据目前燃料电池的实际应用情况修正2016年规划，计划2020年、2025、2035、2050年分别实现加氢站规模200座、1500座、10000座，分别实现FCV保有量0.5万辆、5万辆、130万辆和500万辆，由此测算2020-2025年、2025-2030年国内燃料电池汽车规模复合增速分别为58.5%、91.9%，未来十年具备较高增长空间。根据中汽协的数据，2018年我国燃料电池汽车总销量1527辆，而国内商用车销量为437.1万辆，燃料电池汽车渗透率仅0.03%，未来发展空间可观。

国家对于燃料电池发展的支持力度较大，多项扶持政策陆续出台。2019年政府工作报告中提出“推动充电、加氢等设施建设”，首次将氢能源写入政府工作报告。2019年12月，工信部对《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）公开征求意见，提出提高氢燃料制储运经济性；推进加氢基础设施建设，支持有条件的地区开展燃料电池汽车商业化示范运行。

燃料电池汽车主要由燃料电池系统、储氢瓶、驱动电机、辅助系统等构成，其中燃料电池系统为核心部分。燃料电池系统包括燃料电池电池堆、空气循环系统、氢和水供给管理系统，其中空气循环系统在燃料电池的供气方面扮演重要角色。

空气循环系统的关键部件为空气压缩机，空气压缩机的性能对燃料电池系统的效率、紧凑性等有着重要影响，在其他条件相同的情况下，一个与燃料电池系统匹配程度高的空气压缩机往往能直接提升燃料电池的整体性能。

公司在18年年报中指出，在氢燃料电池产业，已成功完成螺杆空气压缩机的开发。20年空气压缩机有望成为公司的新增长点。

4. 传统业务地位巩固，创新发展表现优于市场

4.1. 传统业务市场略有下滑，公司龙头地位稳固

根据中央空调市场，2019年度全国中央空调市场整体容量超过1000亿元规模，但同比下滑3.61%。家装零售市场的发展颓势直接影响了2019 年中国中央空调市场的整体走势，2019年中央空调零售市场同比下滑了11.95%，主要是受到了宏观经济加之房地产政策的影响。

2019年经济下行压力导致全国房地产市场呈现收紧状态，限制性调控政策的影响范围不断扩大，强度扩散到一线和二线城市之外，因此2019年商品房销售额出现了大幅下滑。“限购”政策在一定程度上遏制了“炒房”现象，一二线城市的“限价”政策等也导致了房地产开发商开盘数量有所减少。

并且2019年上半年，全国空调电器政府采购未出现恢复性增长。2019年上半年，全国完成空调电器公开招标项目约2000个，采购规模约58亿元。政府采购空调电器规模同比稍有下滑。

2019年离心机市场占比为5.65%，较去年占有率小幅提升，市场整体规模出现小幅下滑。水冷螺杆市场占比为3.92%，较去年有较大幅度下滑，市场整体规模有较大幅度下滑。

离心机市场整体呈现小幅下滑，主要是大型项目的缺失、商业项目的不景气下给离心机市场带来了不小的压力。一方面，政府生产投资整体偏弱，招投标项目明显减少，一些城市商业综合体过度饱和，电子厂、京东方、新能源等行业项目减少；另一方面，中美贸易战导致出口需求下降、制造业投资下滑商业地产项目减少、零部件价格上涨，市场多方面导致离心机市场竞争愈加激烈。不过磁悬浮离心机前景向好。国家发改委印发《绿色高效制冷行动方案》中指出，到2022年，绿色高效制冷产品市场占有率要提高20%。到2030年，大型公共建筑制冷能效提升30%，制冷总体能效水平提升25%以上。绿色、高效、节能的磁悬浮离心机产品发展优势凸显。一方面，2019年，磁悬浮离心机组在轨道交通、数据中心、医药电子厂房、节能改造等项目中使用比例逐步提高。另一方面，厂家对依托创新技术的磁悬浮离心机组在市场上的表现也较为肯定。越来越多的厂家开始发力磁悬浮离心机市场，如美的中央空调司南系列磁悬浮变频离心式冷水机组、海尔中央空调E＋物联网新冷媒磁悬浮等。随着越来越多的厂家的加入，磁悬浮产品将会进一步普及。

水冷螺杆机组市场呈现下滑趋势，可替代性强是其市场下滑的主要原因之一，并且随着中央空调产品技术的进步与创新，这种可替代性也愈发明显。市场上已有多款产品能够较为有效地替代水冷螺杆产品。多联机、模块机等在中小冷量段上以及在使用过程中通过最大并联等方式已经能够有效地替代水冷螺杆机组，因而对水冷螺杆的项目造成一定的冲击。随着小型化离心机的进一步使用，节能环保的磁悬浮产品得到更多应用，进一步抢占了水冷螺杆产品的部分市场。除此之外，行业投入力度减小，工业项目减少、中美贸易战导致出口减少，这些都产生了不小的影响。

4.2. 冷链物流行业发展迅速，2019年市场规模预计达到3780亿元

2018年中国冷链物流市场保持快速增长，取得诸多积极变化。2018年中国冷链物流需求总量约为1.8亿吨，比上年增长3300万吨，同比增长22.1%；冷链物流市场规模为3035亿元，比上年增长485亿元，同比增幅19%。2019年我国冷链物流市场规模预计将达到3780亿元。

冷链基础设施设备水平进一步提升，2018年全国冷库总量为5238万吨，新增库容488万吨，同比增长9.70%。2018年全国冷藏车保有量为18万辆，新增冷藏车4万辆，同比增长28.6%。基于冷链物流行业仍在不断发展和完善，各地冷库库容差异化较大，随着行业规范化进程加快，冷库市场仍然有着广阔的发展空间。同时随着行业热度高涨，不少巨头公司在冷链上动作频频，比如顺丰和美国物流巨头夏晖宣布成立冷链物流合资公司；京东物流与中国国际货运航空开始了一项全球冷链物流体系建设合作；阿里巴巴的冷链物流版图上再添驯鹿冷链；分别背靠腾讯、阿里巴巴的O2O餐饮配送平台美团、饿了么也开始布局短途冷链。

2019年，冷冻设备市场整体处于小幅下滑态势，除了螺杆机市场有所增长外，其他压缩机设备均有下滑。

4.3. 不断推出新型产品，制冷产品优于市场表现

2019年制冷行业整体下滑，但公司表现优于行业增速，2019年上半年制冷产品营业收入同比增长2.74%。这主要得益于公司近年来持续推出新产品，满足不同客户需求，扩大下游应用领域，赢得了相对更多的市场机会。公司的螺杆制冷压缩机涵盖中、低温冷冻冷藏、中央空调、高温热泵三大领域；单机运行范围从-70℃至125℃，满足GB19577-2015一级能效要求，涉及石油、化工、船舶、印染、楼宇等多个行业。根据汉钟精机产品部的测算，目前公司螺杆制冷压缩机在国内市占率达到33%，稳居龙头地位（资料来源汉钟精机路演材料，仅供参考）。

经过多年发展，高效螺杆产品与离心系列产品有明显成长，其中磁悬浮离心机受到市场关注并且已与多家企业合作，并且在2019年4月开幕的中国制冷展上，公司推出了多款迎合市场需求的新系列产品，如RE系列新一代高效空调压缩机，RTM系列磁悬浮离心式压缩机等；面对发展迅速的冷链物流市场，公司在产品技术方面持续跟进优化，扩大市场应用范围，推出了许多新型产品，如LT-S -V系列变频单机双级压缩机，LB-PLUS系列单级高效低温压缩机等。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

核心假设：

汉钟精机是国内领先的螺杆压缩机与真空泵设备供应商，公司产品受到市场广泛认可，其中制冷产品、空气产品和真空产品是公司收入的主要来源。2020年半导体和光伏行业高度景气，硅片国产化利好设备龙头，真空产品将成为公司业绩的主要增长点。我们预计2019-2021年净利润为246.92百万元、309.45百万元、374.04百万元。

晶盛机电、精测电子和至纯科技都是做半导体设备企业，所以选取这3家作为汉钟精机的可比公司，以上3家公司的平均市盈率为32.55倍。

依照2020年32.55倍的估值得出2020公司的预估价值为100.73亿元，公司总股数为5.35亿股，预计目标价格18.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5.2. 风险提示

1、光伏、半导体行业景气周期下滑。疫情导致阶段性光伏和半导体需求受阻。如果疫情得不到有效控制，可能会导致行业景气度持续下降。客户扩产不及预期，进而影响公司产品需求。

2、新竞争对手。目前公司半导体和光伏真空泵竞争优势明显，在国内没有很强的竞争对手。但是未来不排除有新进入者。

3、新技术迭代风险：如果压缩机或者真空泵领域出现颠覆性技术，可能会对公司业务产生影响。

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