久期财经讯，6月25日，惠誉评级已确认铝产品制造商中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，简称“中国宏桥”，01378.HK)“BB-”长期外币发行人违约评级(IDR)。展望“稳定”。

中国宏桥的评级反映了其作为全球最大的铝冶炼厂之一的地位，以及由可观规模经济和低投入成本支撑的具竞争力成本基础。由于公司自备发电资产加征附加费会导致生产成本大幅上涨，这限制了其评级。

“稳定”的展望反映了惠誉的预期：即使在目前国内经济活动疲弱、大宗商品价格低迷的背景下，中国宏桥行业领先的盈利能力仍将使其保持与评级相称的净杠杆水平。

关键评级驱动因素

铝盈利能力具有弹性：庞大的经营规模和第一四分位数的成本状况(first-quartile cost position)，使中国宏桥免受因制造业活动受到抑制和大宗商品价格暴跌而造成的疫情相关损失。4月份国内经济开放，大宗商品需求回升，带动库存下降、价格上涨，该公司铝利润迅速反弹。惠誉认为，国内铝价在2020年剩余时间内已企稳，预计中国宏桥2020年每吨铝毛利将在1500元人民币左右，2021年每吨铝毛利在1700元人民币左右，低于2019年的2300元人民币。

附加费的不确定性：惠誉认为，政府可能对中国宏桥自备发电资产征收附加费(可再生能源附加费和交叉补贴等)，这将大幅增加该公司在山东的生产成本;但净杠杆率仍应保持在中国宏桥评级的范围内。政策的不确定性继续制约着中国宏桥的评级。

产能转移强化公司状况：中国宏桥计划在2020年将约100万吨铝产能(占总产能的六分之一)从山东转移到中国西南部的云南省，并在2020年下半年加大产能。惠誉认为，由于地理位置更加多样化，从长远来看，产能转移将对中国宏桥有利。新工厂还将获得更低价的可再生能源和更低的生产成本，以及云南省政府的政策和资金支持。惠誉预计，产能转移的净成本约为10亿元人民币，2020年的年资本支出为45亿元人民币(2019年：34亿元人民币)。中国宏桥表示，如果产能转移成功，2022-2023年可能再转移100万吨。

杠杆率令人满意：过去三年，中国宏桥的净杠杆率一直稳定在2.0-2.3倍左右，这主要是因其铝业务带来的强劲现金流和中等的资本支出。惠誉预计，由于疫情对大宗商品价格的影响削弱了盈利能力，2020年和2021年的净杠杆率将升至2.5-2.6倍左右，但惠誉认为，就其评级水平而言，中国宏桥的杠杆率仍较低。

2021年上半年大量债务将到期：中国宏桥2021年上半年到期的境内票据约为200亿元人民币，约占其总债务的四分之一。惠誉预计，中国宏桥将通过新发行为境内票据进行再融资，但能否成功再融资将取决于该公司进入境内资本市场的能力和当前的市场状况。惠誉认为，如果中国宏桥不能对到期债务进行再融资，该公司仍有大量现金余额可以依靠，但这将削弱其流动性和资本市场渠道。

评级推导摘要

由惠誉授予评级的中国宏桥可比同业公司包括：美国铝业公司((Alcoa Corporation，简称“美国铝业”，BB+/稳定)、United Company RUSAL Plc(简称“Rusal”，B+/稳定)和中国铝业股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，简称“中国铝业”，601600.SH，02600.HK，A-/稳定)。

中国宏桥的铝产品种类不如美国铝业复杂，但由于其核心铝冶炼业务的规模和效率，其利润率继续高于美国铝业。美国铝业的财务杠杆率低于中国宏桥，但惠誉预计这一差距将缩小。

Rusal受益于可观的规模、低投入成本及其在PJSC MMC Norilsk Nickel (BBB-/稳定)中持有的股权。不过，惠誉预计，由于疫情的影响，Rusal短期内的净杠杆率仍将保持在3.5倍以上，而中国宏桥的净杠杆率应保持在3.0倍以下。

与中国铝业相比，中国宏桥的规模更大，盈利能力更强，净杠杆率波动性较小且持续位于低位。不过，中国铝业的评级得益于政府的支持。

关键评级假设

-总铝产能保持在650万吨

-2020年至2023年间的年资本支出为40亿-45亿元人民币

-2020年至2023年间的派息率为50%

-2020年铝价为1560美元/吨，2021年为1600美元/吨，2022年为1800美元/吨，2023年及以后为1900美元/吨

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-潜在征收电力附加费的监管政策落实，前提是不损害公司的财务指标。

-FFO净杠杆率维持低于2.5倍(2020年预测：2.6倍)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-FFO净杠杆率持续高于3.5倍

-金融市场渠道严重恶化

-支付的电力附加费大幅增加，或补交之前未支付的大笔电费

流动性与债务结构

流动性充足：截至2019年底，中国宏桥持有现金约420亿元人民币，足以覆盖约320亿元人民币短期债务。中国宏桥还拥有约180亿元人民币的未使用授信额度，并拥有进入境内外债券和和股票市场的渠道。该公司约有200亿元人民币的境内票据于2020年上半年到期，占其总债务余额的很大一部分。中国宏桥将需要依赖其进入金融市场的能力，以成功地为这些票据进行再融资。

财务调整摘要

以信贷工具作抵押的限制性现金被列为立即可用现金。