新签订单增逾95%，营收净利背离下的森松国际(02155)成色

智通财经APP获悉，8月27日晚间，森松国际(02155)发布半年度业绩公告。报告期内公司实现公司实现销售收入25.73亿元，净利润亏损1.57亿元；在手订单155.22亿元，同比增长46.9%。公司表示，受地缘政治动荡致供应链成本上升及海外现场进度滞后影响，部分订单无法按期交付并确认收入；叠加人民币走强带来的汇兑损失，以及为承接预期扩张而前置投入的人员成本，共同对当期盈利形成短期压制。

值得注意的是，报告期内公司新签订单117.21亿元、同比增长95.5%，在利润承压的同时逆势走高。这既侧面印证了需求并未消失，同时为保障这批增量订单的顺利交付，公司提前扩充团队，相关成本前置属于需求扩张前夕的战略性投入，具有必要性和前瞻性。

稳态Alpha+动态Beta战略背后，是推翻制造业周期的观念

森松国际以压力设备起家，三十余年来从单台装备做到整座模块化工厂，业务横跨制药与生物制药、绿色能源、日化、能源材料等多个行业。2025年9月，公司收购瑞士Bioengineering AG补上生物反应器关键拼图。

真正理解森松，需要放下丈量传统制造业的那把老尺子。传统制造业的周期叙事早已固化。景气时扩产，转冷时价格战、出清，再等下一轮。利润大起大落，股价随之起伏。但周期股的每一轮扩张都是同一种产能，供给迟早过剩。而森松走的是另一条路——持续进入新行业、新区域，拓展能力边界，在存量竞争中跨出原有边界寻找增量。公司称之为“稳态Alpha+动态Beta”战略。

这一战略的成果在收入结构上清晰可见。2023年至2025年，公司营业收入从73.60亿元回落至69.55亿元，海外收入占比却从47.20%跃升至77.15%。极高的海外占比，让森松的业绩波动从跟随国内单一产业潮汐，转向被全球多周期叠加裹挟。这本质上是全球化出海与跨行业需求轮动的过渡期。

当下的全球环境里，地缘博弈、汇率波动、贸易壁垒与合规差异，正在重塑高端制造的竞争格局。对森松这类跨国工程交付企业而言，出海早已不是单纯的“市场扩张”，而是供应链弹性、跨法域合规与跨文化运营的综合考验。越是如此，“多行业+多区域”的结构性优势越显稀缺。

而这类公司的估值逻辑也随之改变。周期股锚定PB、重置成本与周期底部，而森松走的则是“非周期溢价”。市场终将为其跨周期、跨行业的生存能力重新定价。

订单在涨，收入在横 森松的台阶为何推迟

森松如今七成以上收入来自海外。当下业绩承压，不在方向，而在确认节奏——中东地缘政治致交付滞后、项目延期、人民币升值带来汇兑损失，收入与利润的确认相应推迟。同时，为应对预期中的企业规模体量增长，公司员工数量在上一业绩周期快速增加，阶段性削弱了盈利空间。这些都是“节奏”问题，而非“需求消失”：交付滞后不等于订单取消，项目延期不等于客户流失。

森松的出海，走的是“模块化与标准化”，将复杂的现场工程转化为高度受控的工厂内制造，最大限度缩短海外交付周期，规避海外现场施工的不可控风险，为全球客户筑牢确定性的交付屏障。

森松国际在盈利预警中披露的改善措施亦指向同一方向——优化全球交付与服务网络，加速转向人工智能算力基础设施、可持续能源、生命科技等高附加值赛道，并通过远期结售汇、外汇套期保值乃至探索人民币结算，主动管理汇率风险。

福耀、创科、药明 三个样本里同样的质地

福耀玻璃、创科实业、药明康德三家公司的路径，为理解森松提供了参照。

福耀玻璃的内核是“本土化产能+产品升级”。2014年，福耀斥资约7.68亿美元收购美国俄亥俄州代顿基地，2016年投产、2017年扭亏、2018年盈利1.48亿美元——本地化产能节省了跨境运输与关税成本，也避开了贸易战的直接冲击；同时，HUD玻璃、全景天幕等高附加值产品占比逐年抬升，毛利率比普通玻璃高10到15个百分点，在原材料普涨的趋势里稳住了盈利底线。

过去十余年，福耀的营业收入从2016年的166.2亿元增至2025年的457.9亿元，归母净利润从31.4亿元增至93.1亿元，两组数据均接近三倍增长。但这十年并非坦途：2019年福耀归母净利润同比下滑29.7%，市场一度归咎于贸易摩擦，但若剔除德国子公司整合亏损、汇兑损益、诉讼赔偿及前期高基数等非经常性因素，利润总额同比仅下降7.45%，而同期持续50亿元以上的经营现金流，印证了其真实造血能力从未动摇。看生意质地，要穿透报表噪声，盯住现金流与产能升级的持续性，这比盯着利润表上的单年波动更有意义。

创科实业走的是“全球产能+品牌锁定”，其产能分布在中国、越南、墨西哥、美国；旗下双品牌体系，Milwaukee主攻专业市场，M12、M18锂电池平台分别兼容上百种工具，承包商进入生态后切换成本极高，Ryobi则锚定消费端的DIY市场，形成高低搭配的互补格局。

2021年，面对需求扩张与全球供应链扰动，创科主动增加库存以应对运输周期延长和原材料成本压力。但随后渠道库存累积，演变为一次出海后的压力测试。2022至2023年，北美渠道进入去库存周期，创科整体收入近乎零增长，2023年净利润下滑9.4%。但拆开看，2022年Milwaukee按当地货币仍增长21.8%，真正的拖累来自地板护理业务同比下滑25.6%，背后是疫后消费需求回落与零售商减库存的叠加。品类之间的周期错位，反而对冲了部分下行风险。

更具说服力的是现金流。2023年公司压降库存9.87亿美元，自由现金流从3.29亿美元跃升至12.81亿美元，2024年进一步升至15.91亿美元；2025年毛利率升至41.2%，期末转为净现金约7亿美元。去库存最狠的一年，恰是现金改善最大的一年。判断一家公司的真实处境，要看品类结构和现金流，而不是只看总收入增速。

药明康德则是“监管护城河+客户黏性”。2024年1月，美国《生物安全法案》草案点名药明，次日药明康德港股盘中跌超30%。但法案反复拉锯后通过的妥协版本——不禁止商业合作，只限制联邦政府资金流向，设五年过渡期——妥协背后，是美国创新药研发在效率和成本上对其的客观依赖。

基本面上看，药明康德2024年营收392.4亿元，同比微降2.7%，剔除新冠相关项目后仍增长5.2%，2025年营收重回454.6亿元、同比增长15.8%；2026年6月，美国国防部再将其列入“1260H清单”，药明康德随即提起诉讼。市场非但没有恐慌，反而将此视为靴子落地：8月7日，美国哥伦比亚特区联邦地区法院批准其初步禁令动议，诉讼期间1260H认定不得执行；同一周，药明康德交出史上最强中报——上半年营收288.97亿元、同比增长38.93%，归母净利润110.80亿元、同比增长29.43%，并全面上调全年业绩指引。至8月中旬，其A股、H股股价双双创下历史新高。

政治标签最重的时候，核心业务的需求并没有消失。地缘政治可以压股价一时，但压不住商业上的不可替代性。

三个案例指向同一件事，需求是分层的、客户是绑定的、供给是有壁垒的。而森松，同时占了这些特质，且藏在这三个案例的上下游里。

四重基因撑起“非周期溢价”

把福耀、创科、药明、森松放在一起，能提炼出四条共性。

第一，多行业覆盖，风险对冲。森松的下游横跨制药与生物制药、绿色能源、日化、能源材料；福耀、创科的产能与收入同样铺向多行业多国，单一行业、单一国家的寒意被组合对冲，这是“有平盘无暴跌”的第一层保险。

第二，客户绑定、壁垒深厚。创科的电池平台、药明的监管认证、福耀的整车厂配套、森松的模块化交付，都是切换成本极高的长期关系；加上各自的技术积累，后来者难以复制。横盘期不是“不增长”，而是在积累下一台阶的弹药。

第三，订单驱动而非现货驱动。周期股卖现货、价格随行就市；阶梯状公司卖订单，在手订单可平滑一至两年收入波动。森松155.22亿元在手订单，福耀的整车厂配套合同、创科的渠道订单、药明的长期服务合同，都是“未来收入已锁定”的证明。

第四，管理层专注基本面。福耀的曹德旺、创科的长期经营、森松对稳态Alpha+动态Beta战略的坚持，都是把心思花在产能、客户、技术上。横盘时股价无人问津，恰是管理层埋头砌下一级台阶的时候。

市场习惯用周期股眼光看制造业，给它们低于10倍的市盈率。但阶梯状公司始终有支撑平台——多行业对冲、订单在手、客户绑定，利润有平台托底。森松横盘的两年里依然盈利、新签订单仍在增长。

事实上，平盘期不是衰退，是积蓄：很多动作报表上看不到，但都暗暗指向下一级台阶。每一次上台阶，都不是在原行业多赚一点，而是打开一个新行业的天花板。

有机构人士认为，这类公司的估值，不该用“当前台阶的利润”衡量，而该用“下一个台阶的能力”定价。回到开头那组背离数据：订单在涨，利润承压。但把订单和收入结构放在一起看，这其实是一家公司正在换台阶——旧台阶的收入确认在退坡，新台阶的订单已经堆到了门口。

判断的关键，不在当前季度的利润正负，而在三个问题：订单是否还在涨，客户是否还在，新的行业和区域是否还在拓展?如果答案都是“是”，这段背离就不是风险，而是下一级台阶的信号。

森松国际，正站在出海深水区的台阶交接处。

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