预计募资11亿，一家超市占四成面积：中国电子首单商业REIT的现实考题

8月7日，上交所REITs平台显示，华安中电浦软封闭式商业不动产证券投资基金项目态变更为“已受理”‌。这只预计募集‌11.03亿元‌的商业不动产REIT，原始权益人是上海浦东软件园股份有限公司，控股股东是央企中国电子信息产业集团。底层资产是上海张江科学城核心区的汇智国际商业中心，2014年底投入运营，建筑面积8.85万平方米，可出租面积5.04万平方米。

项后续还将经历问询、上市委审议、证监会注册，完成后方可启动发行。招募书披露的数据有几个鲜明特征——‌分派率接近6%‌，在同类产品里算高的；最大租户欧尚超市（大润发）一家占去四成以上可租面积；2026年上半年新签租金明显走低；评估中的租金年增长率假设只有1%，较多数同类项目更为保守。

‌11亿估值与6%分派率‌

评估基准日是2026年6月30日，收益法估值11.03亿元，跟预计募集规模持平，评估单价12459元/平方米。账面价值4.65亿元，增值率137.35%。

按模拟发售规模测算，2026年7至12月可供分配金额3295.94万元，年化分派率5.98%；2027年全年可供分配金额6695.80万元，分派率6.07%。相对同期10年期国债收益率，溢价约423个和432个基点。

对照已上市商业类REIT，这个分派率在同类产品里算高的。2026年加回资本性支出后的资本化率6.76%，也落在已上市商业不动产REIT的资本化率区间内。

折现率取5.25%，低于部分二线城市商业资产，跟上海核心区位的定价水平吻合。但有一点跟多数同类项目不同：评估中对直租和返租部分，2027年起的‌固定租金增长率都取1%‌，之后长期维持这个水平。已上市商业不动产REIT的首年租金增长假设多在2%到3%之间，长期增长率2.25%到2.75%。这个项目的租金增长假设，明显低于同类多数项目。

‌一家超市占四成面积‌

汇智国际商业中心的租户结构，是这单项目最扎眼的地方。

截至2026年6月末，前十大租户合计租赁面积占可出租面积的62.67%，收入合计占比27.58%。上海新欧尚超市有限公司一家就租了22052.03平方米，‌占可出租面积的43.74%‌，但贡献的收入只有8.91%（2025年审计口径）。按还原净额法口径，欧尚2025年收入1407.21万元，占比12.55%。

近一半的面积被一家大卖场占着，单位面积租金还远低于项目平均水平。2025年项目合同月租金坪效120.46元/平方米/月，欧尚这种大面积低租金的租约，把整体坪效拉低了不少。

欧尚的原始租约签于2012年，计租面积22883平方米，初始租期20年，后来通过补充协议调整了计租面积，租期也延到了‌2034年11月18日‌。距离到期还有大约8年。

这层租约上还叠加了一个返租安排。2023年4月，运营方汇智商管公司从欧尚手里返租了6865.39平方米（一层3711.44平方米加地下一层3153.95平方米），由汇智统一对外招商，返租期限到2034年12月24日。扣掉返租面积，欧尚实际净租赁面积15186.64平方米，占可租面积30.08%。

返租部分的出租率波动不小：2023年82.03%，2024年降到69.61%，2025年回升到76.93%，2026年上半年86.56%。评估中给返租部分设定的出租率假设是：2026年86%、2027年90%、2028年92%、2029年起稳定在‌95%‌。从历史数据看，95%这个目标还没实现过，不过近两年持续回升的势头也不容忽视。

大卖场业态本身正在经历结构性调整。大润发母公司高鑫零售这几年持续关店，超市行业整体被社区团购、即时零售和电商挤压。欧尚租约到2034年，短期内租金现金流有合同兜底。招募书也把"重要现金流提供方提前退租或租约到期不续"列为了风险因素。租约到期后的改造，招募书在现金流预测中预留了6个月装修改造及招商期，改造预算不超过1200万元。8年后续不续、按什么条件续，眼下还很难说。

‌2025年成本跳升，2026年租金走低‌

财务数据上，2023年到2025年，汇智国际商业中心营业收入分别为9849.65万元、10798.43万元和10761.44万元，2024年同比增长9.63%，2025年基本持平，微降0.34%。2026年上半年收入4775.33万元。

净利润的波动更大。2023年到2025年分别为3357.94万元、3462.43万元和2736.27万元，2025年同比降了约21%。加回资本性支出后的NOI，2024年6991.01万元，2025年降到5871.47万元，‌降幅约16%‌。

2025年NOI下滑，直接原因是成本端跳升。营业成本从2024年的5279.50万元涨到2025年的6270.36万元，多了990.86万元。其中维修保养费从534.96万元跳到1450.72万元，增加超过900万元。招募书解释，这是2025年提前实施了原定于2026年及之后进行的装修改造。这笔维修保养费进了营业成本而不是资本性支出，所以即使加回资本性支出，2025年NOI还是降了约16%。2026年上半年维修保养费回落到206.12万元，成本端的压力已经缓解。

再看租金端。合同月租金坪效从2023年末的122.70元/平方米/月，微涨到2024年末的123.41元，2025年末降到120.46元，2026年6月进一步降到‌107.70元‌。有效月租金坪效同步走低，2026年6月末105.88元，较2024年末的120.53元降了约12%。

出租率倒是始终维持在高位。2023年到2025年末分别为94.56%、96.67%、96.16%，2026年6月末95.31%。收缴率连续三年一期都是100%。出租率稳在95%以上，新签租金却在往下走——招商环节的压力不小。

续约率和换租率也能看出租户端的变化。2023年到2025年租约续约率分别为44.97%、56.38%和74.33%，2026年上半年回落到54.14%。换租率从2025年的5.99%跳到2026年上半年的‌29.77%‌，租户结构在2026年上半年经历了一轮集中调整。

‌1%租金增长假设的审慎‌

评估中对租金增长的假设偏保守。直租部分2027年固定租金增长率取1%，此后一直维持这个水平。返租部分同样按1%增长。提成租金假设未来维持不变。跟同类项目比，这个增长率假设处在低位。中电浦软取1%，跟2026年上半年新签租金下降的现实是吻合的。

出租率假设方面，直租部分2026年取95.5%，2028年到2034年稳定在96.6%，2035年起97%。返租部分从2026年的86%逐步提升到2029年的95%。直租部分的假设跟历史运营水平接近；返租部分95%的目标值高于该板块历史最高出租率，实现路径上还有不确定性。

评估没有考虑土地使用权到期后的续期价值。土地使用期限到2045年12月30日，截至评估基准日剩余19.52年，基金存续期20年，基本匹配。2045年之后的续期安排、续期土地出让金水平，目前法规还没有明确，招募书也做了风险提示。

‌央企信用与20%底线战配‌

原始权益人浦软股份是上海张江科学城核心区的成熟园区运营商，控股股东中国电子持股30.36%，实际控制人是国务院国资委。浦软股份2025年合并口径总资产61.04亿元，总负债35.35亿元，资产负债率约57.9%，长期借款从2023年末的9.09亿元增加到2025年末的16.54亿元，有息负债扩张较快。

战配安排上，原始权益人或其同一控制下关联方拟认购比例不低于基金份额发售数量的‌20%‌，这是监管最低要求。其中20%部分锁定期60个月，超出部分锁定36个月。此前部分消费、商业REIT的原始权益人自购比例在30%到50%甚至更高，这个项目按监管最低要求设置。

项目公司层面几乎没有有息负债。2026年6月末资产负债率8.14%，全是经营性负债。基金层面可用于不动产收购的借款上限是基金净资产的20%，杠杆空间留得比较充足。费用方面，基金管理费加计划管理费合计年费率0.20%，托管费0.01%，在REITs中算低的。运营管理费按运营收入（不含税）的14%计提基础费用，另设绩效费用，跟砂之船、百联等同类项目费率水平差不多。运营管理实施机构是浦软汇智商业发展有限公司，团队从2011年起就负责这个项目的运营，运营交接风险较低。原始权益人还针对项目公司部分手续等待完善事项，出具了全额损失兜底承诺。

‌张江商圈的新变量‌

汇智国际商业中心在浦东张江科学城核心区，地铁2号线金科路站上盖，周边聚集了大量科技企业和高收入就业人群。

区域商业供应在增加。跟汇智隔祖冲之路相望的长泰广场2014年开业，体量大、品牌全，一直是区域内的主要竞争者。2025年末，张江陆悦天地开业，张江核心区的商业面积进一步扩容。招募书在竞争分析里也提到，张江核心区的商业格局已经从早期的园区配套型升级为区域综合型商圈，长泰广场和这个项目长期是区域门面，陆悦天地的开业带来了新增供应。更早的张江传奇广场已经在2023年中关停改造，暂时退出竞争。

除了新增商业供应，消费习惯的变化也在分流线下客流。张江以科技从业者为主，线上消费、即时零售的渗透率高于平均水平，线下商业需要持续调整业态和品牌来维持吸引力。从收入结构看，汇智国际商业中心租金收入占比约71%，物业管理收入占比约19%，停车费收入占比约6%，多经和广告收入占比较小。餐饮类租户贡献了36%到44%的收入，零售类贡献28%到34%，配套类贡献26%到29%。餐饮占比偏高，而餐饮租户的租约期限普遍短、流动性大，后续换租频率和租金谈判压力会比零售主力店更大。

估值压力测试显示，运营净收益下降10%的极端情景下，项目估值仅较基准值下降10%，长期增长率变动±0.5%情景下估值波动不足1%，项目估值稳定性较高。

资产素质本身不错——上海张江核心区，出租率长期稳在95%左右，收缴率连续三年一期100%，项目公司几乎没有有息负债，‌6%的测算分派率‌在当前利率环境下对部分投资者有吸引力。但硬币的另一面同样清晰：租户集中度偏高，2026年上半年新签租金走低，评估中1%的租金增长假设偏保守，原始权益人战配也仅满足监管最低要求。

定价是否合理，投资者各有判断。真正考验运营方的，是能不能在张江商业供应增加的环境下稳住租金，把返租部分的出租率从86%提上去，并在‌2034年欧尚租约到期前‌完成租户结构的平滑过渡。项目目前仅处于受理阶段，交易所后续问询的重点，大概率也绕不开这些。

数据来源及免责声明：华安中电浦软商业不动产REIT招募说明书（草案）、上交所REITs公开项目信息，文中分派率、资本化率均为申报阶段模拟测算数据；本文仅供信息参考，不构成投资建议，投资请以基金正式披露文件为准。