【IPO前哨】誉研堂再战港股IPO：94%收入靠开药、门店扎堆北方

7月29日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称“誉研堂”）向港交所主板重新递交上市申请。公司曾于2026年1月首次递表，6个月后该申请自动失效。

誉研堂的业务主线并不复杂：前端是中医诊疗与问诊，后端则延伸到处方调配、院内制剂等更高附加值环节。其试图向资本市场讲述的，并非一家单点中医门诊的局部故事，而是一个以线下机构网络为底盘、叠加中药调剂与标准化复制的连锁平台逻辑。

誉研堂的连锁故事，底色仍是药房逻辑

从业务模式看，誉研堂覆盖的收入来源主要包括门诊及问诊、处方调配、院内制剂等。

招股书显示，处方调配仍是绝对主力收入来源，2025年收入为3.75亿元（单位：人民币，下同），对应收入占比约93.9%。这说明公司虽然在拓展其他业务，但目前本质上仍是一家高度依赖处方调配的中医服务平台。

从机构网络来看，誉研堂的扩张节奏较快。

招股书披露，公司线下医疗机构数量由2023年的14家增至2025年的47家，截至2026年5月31日进一步增至59家。此外，截至7月20日，公司于山东省、辽宁省、河北省、天津市及江苏省设有16家处于开发阶段的新持牌医疗机构。公司通过密集布点扩大患者覆盖面，继而将流量导入处方调配及后续中医治疗环节。

患者数量增长也与扩张趋势相匹配，公司总就诊人次由2023年的37.08万人次增至2025年的86.25万人次；截至2026年5月31日，就诊人次约为38.34万人次。可以看出，誉研堂在东北及北方区域的线下渗透力明显增强，至少在流量获取层面，公司已展现出成长性。

不过，这种快速扩张也带来一个结构性问题：所有新增门店仍集中在北方。截至7月20日，公司60家线下医疗机构全部布局在东三省、河北、山东等北方省份。换言之，誉研堂在北方市场的渗透故事正在加速兑现，但跨出北方的能力尚未得到验证。

增长曲线陡峭，但结构单一

财务表现上，誉研堂近年来的收入扩张相当明显。招股书显示，公司总收入由2023年的1.50亿元增至2024年的2.15亿元，再大幅增至2025年的4.00亿元；2026年前五个月，公司收入约1.83亿元，同比增长43.2%。

此外，公司利润增速也十分亮眼，其中2025年期内溢利达7046.7万元，同比激增超160%。

这一增速并非孤立现象。誉研堂收入的快速攀升，也折射出国内中医医疗服务市场的景气上行——老龄化加速与慢病管理需求上升，正在共同推高行业天花板。弗若斯特沙利文数据显示，中国中医医疗服务市场的市场规模以收入计预计将于2030年达1.51万亿元，2026年至2030年的复合年增长率将达8.1%。

但增速亮眼之余，收入结构是否健康，是另一个问题。拆解收入结构，誉研堂高度依赖处方调配。就诊及诊断服务收入虽然在增长，但占比极低，2023年至2026年前五月从未超过1%。这背后是公司“低价问诊引流、处方调配盈利”的商业模式，诊疗服务本身定价极低，利润重心落在后端。相比之下，处方调配收入长期占据九成以上，院内制剂收入虽增长迅速，并在2026年前5个月达到1273.8万元，占收入比重达到7%，但整体仍未改变公司对单一主收入引擎依赖较深的格局。

这种“低价引流、后端盈利”的结构，一旦导流效率、调剂体系和标准化运营逐步成熟，收入端确实会呈现较强的杠杆效应。但杠杆的另一面是敏感——政策环境、药材采购成本、医生处方结构、患者支付能力，任何一个环节发生波动，对公司收入端的冲击都会比多元化业务结构来得更直接。

从单机构效率看，招股书披露的平均每次就诊收入由2023年的381元降至2024年的376元，2025年升至438元，2026年前5个月进一步升至443元。这背后与院内制剂收入占比从几乎为零提升至7%直接相关，高客单价的制剂产品正在改变收入结构，但这是否可持续，仍需更长时间验证。

更关键的是，誉研堂所处行业并非一个可以简单按“门店数×客单价”机械估值的赛道。中医连锁的本质壁垒，在于医生团队、药事能力、标准化管理和区域品牌。一旦扩张速度快过组织能力，收入增长可以先冲出来，但利润质量未必同步兑现。换言之，誉研堂的财务曲线看上去很陡，可这条曲线是否稳，还需要更多经营层面的验证。

跨出东北，才是真正的考卷

那么，誉研堂目前到底处在什么市场位置？招股书援引行业资料称，按2025年收入计，公司在中国民营中医医疗服务供应商中排名第五，在北方地区排名第二；在黑龙江等根据地市场，份额更高。这些排名证明了一件事：它在北方确实扎下了根。但“扎根”和“复制”是两码事。

这一区域龙头的定位，恰好踩中了港股市场对“区域扎根、全国复制”叙事模式的熟悉偏好——固生堂（02273.HK）等先例在前，市场并不缺乏参照系。但参照系的存在恰恰意味着投资者有了比较的尺度，会更审慎地追问三个问题：区域优势能否跨区复制？流量增长能否转化为更稳定的利润与现金流？中医赛道在港股是否有足够的可比标的支撑估值？相较于创新药企、医疗器械龙头或大型民营综合医疗服务平台，这类中医连锁项目更容易受到流动性、市场风险偏好及新股情绪波动的影响。

此外，招股书亦提示了一些典型风险，包括政策及监管变化、行业竞争加剧、扩张带来的管理难度，以及供应链和药材采购波动等。政策支持固然是行业东风，但红利并非普惠，不是每一家参与者都能自动分到一杯羹。资本市场最终仍要看谁能把流量、医生、处方、供应链和标准化运营真正拧成一条稳定的盈利链。

归根结底，誉研堂再递表的真正看点，不只是“东北中医门诊龙头冲刺港股”，而在于它能否证明自己已从区域连锁迈向更成熟的平台型企业。如果只能交出收入增长、门店扩张的答卷，却无法在组织效率、盈利质量和跨区域复制能力上提供实证，市场恐怕不会轻易给予高估值。

整体来看，誉研堂此次再递表，较上一轮更值得关注之处在于：增长节奏未断，线下网络与患者规模均在持续放大。但处方调配收入的依赖、区域高度集中、全国化复制的不确定性，也决定了这并非一个仅凭“中医热”就能轻松拿下高估值的项目。誉研堂能否讲好这个资本故事，关键不在于它是不是一家中医连锁，而在于能否证明自己是一家可复制、可持续、可被资本市场清晰定价的平台型中医服务商。这，才是投资者在二次递表后最想看到答案的考题。