北京国资REIT叩关：“城市更新+科创”双资产首单的荣光与拷问

据深交所REITs信息平台显示，2026年4月17日，创金合信北京国资封闭式商业不动产证券投资基金状态更新为“已问询”。作为2025年底商业不动产REITs试点启动以来，全国首单落地“城市更新+科技创新”双资产模式的产品，这只REITs的每一步推进，都被市场视作行业风向标的试验。

产品计划募资27.03亿元，2026年预计分派率4.42%。它身上承载着盘活国企存量资产、打通城市更新投融资闭环的政策期待，但另一面，营收下滑、关联租赁占比偏高、资产合规瑕疵等问题，也让这单“首单创新”面临不小的考验。当光环逐渐散去，市场更关心的是：这只被寄予厚望的REITs，究竟是存量盘活的标杆，还是带着明显瑕疵的试验品？

■ 双资产组合的创新逻辑：老城更新与科创园区的互补尝试

与此前申报的商业不动产REITs不同，北京国资这单产品采取了少见的组合模式——将隆福寺一期城市更新项目，与中关村片区的集智未来科创产业园打包上市，形成“文化商业+科技办公”的底层结构。

隆福寺一期地处东城区“故宫—王府井—隆福寺”文化金三角，总建面7.49万平方米，是北京老城更新的代表性项目。截至2025年末，项目整体出租率82.65%，剔除自用部分后达到88.28%，以办公、商业、文化活动复合业态运营。集智未来则位于中关村科学城核心，总建面约5.08万平方米，由量子芯座、量子银座两栋楼宇组成，主打人工智能产业孵化，入驻企业稳定在120家左右，科创属性突出。

从资产逻辑看，两类物业确实具备一定互补性：城市更新项目受益于核心地段与消费复苏，但易受商业周期影响；科创园区租户以研发类企业为主，租约稳定性更强，但对区域竞争与产业政策更敏感。将两者打包，一定程度上能够平滑单一业态的波动，也为后续商业不动产REITs资产组合提供了新的参考范式。

更重要的是，这单产品为地方国企盘活重资产提供了可复制的路径。北京国资旗下沉淀大量城市更新、科创载体类资产，这类项目投入大、周期长、资金沉淀严重。通过REITs实现证券化退出，既能回笼资金再投入新项目，也能推动国企从“重资产持有”转向“轻资产运营”，形成“投融建营退”的资本循环。

招募说明书显示，项目底层资产评估值26.97亿元，其中隆福寺一期14.97亿元，集智未来项目12亿元。测算显示，2026、2027年预计分派率分别为4.42%、4.63%，在当前市场环境下，对追求稳定收益的机构具备一定吸引力。

■ 运营数据隐忧：收入下滑、关联租赁与集中到期的三重压力

但光鲜的结构设计之下，底层资产的运营表现并不乐观，这也是深交所问询的重点所在。

集智未来的营收已连续三年下滑。2023至2025年，项目营业收入分别为11771.59万元、11019.54万元、9644.21万元，三年复合降幅接近10%。尽管出租率从91.27%回升至94.81%，但租金单价持续走低，直接导致收入缩水，背后是区域写字楼供给增加、租金议价能力减弱的现实压力。

隆福寺一期的表现则更显波动。2023年营业收入11672.38万元，2024年小幅上升至12262.02万元，2025年又回落至11327.67万元；净利润同样在2025年出现下滑。出租率起伏更为明显，从2023年的63.87%升至2024年的88.64%，又在2025年回落至82.65%，商业综合体运营的不稳定性显露无遗。

更值得关注的是关联租赁占比偏高。集智未来关联租金占比14.31%，隆福寺一期更是达到49.18%，接近一半租金来自少数关联企业。这类结构最直接的问题在于，现金流真实性、定价公允性容易受到质疑，一旦关联方经营调整、退租或降价，都会对项目现金流造成直接冲击。

风险还不止于此。2026—2027年，两个项目都将迎来租约集中到期，大量面积面临重新招租。而北京商办市场整体仍处于供大于求状态，租金下行压力未消，集中到期很可能带来出租率下滑、租金走低，进而影响分派率兑现。

运营主体的稳定性同样存疑。隆福寺一期运营方北京新隆福近期净利润为负；集智未来运营方数智聚联于2026年3月6日新设成立，仅承接原团队，管理经验、业绩记录、团队稳定性都有待验证。

■ 合规瑕疵悬顶：消防、改建、用途与权属问题待解

除了经营压力，资产合规问题是这单REITs更现实的考验，也是深交所问询中最“硬核”的部分。

隆福寺一期的消防与改建问题最为突出。隆福大厦一层未取得营业前消防安全检查意见，北里部分建筑存在与竣工图不符的改建，包括租户封闭连廊、私自搭建钢爬梯等。这类问题不仅可能招致行政处罚，更可能在后续监管中被要求整改甚至停用，直接影响出租与收入。

用途合规同样存在隐患。集智未来存在部分区域实际用途与规划用途不一致情况；隆福寺一期虽已获规划部门合规认定，但资产历史改建事项仍需持续规范。虽然北京允许用地功能混合，但合规边界仍需主管部门认定，一旦被要求整改，将直接影响现金流。此外，隆福寺一期相关经营资质、排水许可、停车场备案等均面临续期，任何一项出现障碍都会干扰正常运营。

资产完整性与权属流转也需要进一步明晰。集智未来存在多处共用设施设备，未纳入资产范围的部分可能影响独立运营；隆福寺一期涉及无偿划转、股权转让、非公开协议转让等多个环节，北京市国资委、市政府的审批进度、是否存在法律障碍，都直接关系资产是否干净。

尽管原始权益人已出具承诺，承担整改、罚款、损失等兜底责任，但承诺无法规避项目停运、整改、客流下降等经营性风险。加之原始权益人北京国资近三年经营活动现金流净额持续为负，其兜底能力也被纳入监管关注范围。

■ 估值与治理争议：增长假设偏乐观，管理模式与费率受质疑

在估值层面，项目采用收益法评估，折现率5.5%，长期租金增长率假设2.5%。但这一假设与现实数据明显背离。

2023—2025年，集智未来年度合同租金单价从8.39元/㎡/天降至7.73元/㎡/天，再到6.63元，连续三年下跌。在出租率已接近高位、区域竞争加剧、租约集中到期的背景下，未来能否扭转跌势并实现2.5%的年化增长，合理性明显不足。

与此同时，资本性支出测算是否充足、老旧设备更新成本是否充分计提，都会影响未来净现金流。一旦大修、改造支出超预期，可供分配金额就会被直接侵蚀。

治理结构上，项目采用“统筹+实施”的双层运营模式，北京国资统筹，两家企业分别负责运营。优势是可以依托本地资源，但缺点也很现实：权责划分不清晰、决策链条变长、风险响应变慢，一旦出现经营问题，容易出现责任推诿。

费率设置同样引发市场讨论。集智未来固定管理费按营收5.5%计提，隆福寺一期更高达8%，浮动管理费则与超额现金流挂钩。对比市场同类办公、产业园区REITs费率水平，隆福寺一期8%的固定运营管理费比例处于较高区间，会直接压缩可分配现金流，影响投资者实际收益。这一点，也被深交所重点问询。

除此之外，基金经理是否兼任、投资与运营决策是否独立、应急披露机制是否健全，也都关系到基金治理的有效性。

■ 首单样本的分量：创新之外，更要守住风险底线

尽管问题不少，但北京国资REITs的试点意义依然不容忽视。

2025年12月商业不动产REITs开闸以来，市场已受理十余单申报，覆盖商业、办公、零售、酒店等主流业态，一个万亿级存量盘活市场正在打开。这类产品不仅能帮助企业出表、降负债、回笼资金，也推动房地产行业从“开发销售”向“长期运营”转型。

但商业不动产REITs和基础设施REITs的逻辑完全不同：前者现金流波动更大、运营依赖性更强、估值更复杂，对资产合规、现金流质量、运营能力要求极高。北京国资这单“城市更新+科创”首单，能否顺利过关、能否稳健运营，将直接影响后续同类项目的申报、审核与估值逻辑。

对市场而言，这只产品的价值，从来不在“首单”两个字，而在于能否真正做成一单合规干净、现金流真实、运营可持续的城市更新REITs范本。只有把合规问题整改到位、把经营风险解释清楚、把关联交易规范透明，“城市更新+REITs”的模式才能真正走通，才能为更多老城改造、产业升级项目引入长期资本。

随着问询回复进入关键阶段，北京国资REITs站在了创新与规范的十字路口。它是国企盘活存量的重要探索，也是商业不动产REITs市场走向成熟的一次压力测试。荣光与拷问并存，这只首单产品如何作答，将深刻影响整个行业的下一步走向。

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