空间智能第一股，群核科技（Manycore）的成色与隐忧

随着AI产业向三维物理世界延伸，空间智能赛道持续升温，作为“杭州六小龙”之一的群核科技（Manycore）通过港交所聆讯，备受资本市场关注。

这家深耕空间设计与AI融合领域的企业，凭借独特的AI溢价逻辑与行业竞争力，成为硬科技赛道的焦点——该公司不仅是国内空间设计软件行业的重要参与者，更以“工具—数据—AI”的协同优势，构建起区别于传统软件企业的核心价值，承载着空间智能领域的商业化期待。与此同时，在高关注度与AI溢价的背后，公司也面临着盈利稳定性、商业化拓展等多重现实考验。

本土龙头坐稳第一，硬刚国际巨头的底气

根据该公司聘请弗若斯特沙利文撰写的报告，按2024年收入计算，群核科技以23.2%的市占率，位居中国空间设计软件行业第一，高于欧特克（ADSK.US）、$中望软件(688083)$、三维家、尚品宅配等竞争对手，在住宅、商业、工业等多场景实现覆盖。

与传统设计软件企业相比，群核科技的核心竞争力在于构建了“空间编辑工具—空间数据—空间大模型”的正向业务飞轮，这也是其区别于欧特克、中望软件等对手的关键所在。Autodesk作为全球设计软件巨头，虽在建筑、制造等领域布局广泛，但基因仍以传统桌面软件为主，AI仅为附加功能，且数据分散在用户端，难以形成规模化、结构化的空间数据资产；中望软件聚焦工业CAD国产替代，技术路径偏工程化，空间数据积累有限，场景天花板清晰；三维家深度绑定家居定制行业，业务边界相对狭窄。

而群核科技以酷家乐为入口，通过海量用户创作沉淀了独有的“物理正确”空间数据——这些数据不仅包含家具、户型等视觉信息，更标注了墙厚、承重、尺寸等真实物理参数，是训练具身智能、数字孪生的核心资产。在此基础上，该公司自研的SpatialLM、SpatialGen等空间大模型，实现了AI对物理空间的理解、生成与仿真，让AI不再局限于平面图像，而是真正“读懂”三维世界。这种“数据+模型+场景”的闭环，使群核科技从“卖软件”升级为“卖AI时代的空间基础设施”，打开了从家居设计到建筑、工业数字孪生、具身智能、电商 3D 内容的万亿级市场空间。

盈利拐点显现，但可持续性存疑

2023—2025年，群核科技营收从6.64亿元（单位人民币，下同）增长至8.20亿元，复合增速约11.13%，呈现稳健增长态势；毛利率持续攀升，从2023年的76.76%提升至82.23%，或反映出规模效益。

盈利层面，该公司迎来关键拐点：2023年经调整净亏损2.42亿元，2024年收窄至7,004.9万元，2025年正式实现经调整净利润5,712.7万元。这一转变的背后，是费用结构的持续优化——销售及营销开支占比从2023年的53.72%降至2025年的33.43%，研发开支占比从58.90%降至35.48%，运营效率显著提升。

收入结构上，以订阅收入为主，2025年订阅收入达7.95亿元，占总收入的96.93%，其中企业客户贡献6.69亿元，占订阅收入的84.18%。单价较高的企业客户和大客户数量逐年温和上升，且净收入留存率均在100%以上，显示出客户粘性与复购能力较强。

值得注意的是，海外业务增长迅猛，2025年中国内地以外订阅收入同比增长26.32%，专业服务的海外收入则同比增长49.22%，或得益于基数较低，但也从侧面反映其国际化战略成效初显。

最新运营数据显示，截至2026年1月31日，该公司的企业客户达47,561家，较2025年底稳步增长；2026年1月订阅收入同比增加，主要由单客户订阅收入提升驱动，增长动能持续释放。不过，该公司预计2026年因持续投入产品升级与市场拓展将录得净亏损。

核心价值：空间数据壁垒与AI闭环构成稀缺资产

群核科技在资本市场具备的AI溢价，并非单纯概念加持，而是来自难以替代的产业壁垒。首先是数据壁垒，该公司依托海量设计师与企业用户沉淀数亿级3D模型与结构化空间场景，数据具备物理尺寸、结构关系、工程逻辑等真实世界属性，是训练具身智能、机器人导航、数字孪生的稀缺原料，也是通用大模型公司难以低成本获取的核心资产。

其次是技术闭环壁垒，该公司将GPU云渲染、3D建模、空间大模型、AI生成与工业孪生打通，形成“工具—数据—模型—场景”的完整链路，区别于传统CAD厂商以软件授权为主的模式，也区别于纯AI公司缺乏落地场景的短板。在国内制造业、家居业数字化转型的趋势下，其AI设计、自动化出图、前后端一体化能力具备真实行业需求。

然后还有赛道卡位壁垒，群核科技被归入“杭州六小龙”，核心在于踩中空间智能这一AI下一站重要方向。随着机器人、AR/VR、数字孪生对3D空间理解能力的需求提升，该公司的平台价值有望从家居设计工具向上延伸为基础设施型平台，打开长期估值想象空间。

风险点：盈利、股东、商业化、增长均存约束

尽管行业地位与技术故事具备吸引力，但群核科技的现实约束同样突出，多项风险可能压制其上市后的估值弹性与股价表现。

1）盈利根基极浅，短期将重返亏损，盈利稳定性存疑。群核科技的2025年仅实现微幅经调整净利润，且该公司明确提示，因持续投入产品升级、新行业拓展与全球扩张，短期开支维持高位，2026年预计将再次录得净亏损。这意味着其盈利拐点并非可持续稳态，更像是阶段性费用控制下的结果，盈利能力尚未经过完整周期检验。

2）早期投资者密集，退出压力较大，股价抛压不容忽视。作为成立十余年、历经十一轮融资的独角兽，群核科技背后聚集大量PE/VC机构与早期股东。在港股市场流动性被众多新股抢占的环境中，其上市后机构投资者集中退出可能对股价形成持续压制。叠加公司尚未实现稳定盈利，股东持股成本差异较大，或容易引发阶段性抛售。

3）商业化边界清晰，跨行业拓展不及预期风险较高。该公司的基本盘仍在家居与室内设计，在建筑、工业、制造等领域的渗透远弱于欧特克与中望软件。其空间大模型、数字孪生、机器人等相关业务仍处于早期合作与试点阶段，尚未形成规模化收入，能否从家居设计延伸至高端工业与建筑市场，存在高度不确定性。若新垂直行业拓展缓慢，公司长期增长将依赖存量市场，天花板迅速显现。

4）收入增速放缓，增长动能减弱。2023至2025年，尽管年复合增幅有双位数，但是打扫2025年，其整体收入增速已放缓至8.63%，订阅收入增速同步放缓，境内业务增速已回落至个位数，增长高度依赖基数较低的海外市场与数量下降而单价在提升的个人客户。而海外市场面临欧特克等全球巨头强势竞争，本土化、渠道、品牌均不占优，高增速未必能长期维持；个人客户付费能力弱、客单价整体较低，难以支撑体量级增长。

5）高毛利依赖订阅模式，竞争加剧可能导致价格战。该公司高毛利率建立在云端订阅与规模化运营之上，但三维家、传统家居软件厂商以及部分AI设计工具持续降价或免费渗透，可能迫使其下调定价或提高销售投入，进而压缩毛利率与利润空间。

6）研发投入刚性强，技术迭代不进则退。空间AI、3D引擎、AIGC均属于高度迭代领域，欧特克、Adobe等巨头持续加码生成式3D技术，国内厂商也在快速追赶。公司必须维持高额研发投入以保持壁垒，但若研发转化效率下降，或出现更强技术路线替代，现有优势将快速削弱。2025年，其研发开支占收入比虽有改善，仍高达35.48%。

7）经营杠杆高，规模效应尚未完全稳固。虽然经营溢利和经调整净利润转正，但群核科技的整体开支仍处高位，收入小幅波动即可显著影响盈利水平，2025年，营销开支、行政开支和研发开支合计占收入比重仍达到82.45%，高于其毛利率82.23%。在港股对亏损科技股估值持续收紧的背景下，若收入增速与盈利兑现节奏低于市场预期，估值存在快速下修压力。

总结：空间智能龙头成色可期，但需警惕高预期下的估值回落

群核科技通过港交所聆讯，既是中国SaaS与空间AI企业的重要突破，也是市场对其行业地位与商业模式的阶段性认可。其行业第一的市占率、高毛利结构、持续改善的费用效率、稀缺的空间数据与AI模型资产，共同构成了中长期核心价值；作为“杭州六小龙”中率先IPO的标的，也具备一定的赛道稀缺性与标杆效应。

但与此同时，该公司刚扭亏即预告重返亏损、收入增速有所放缓、海外扩张不确定、多轮早期融资或为机构股东上市后减持埋下伏笔、行业竞争加剧等风险点真实存在，或对其估值构成压力。

作者：吴言