定价过高认购遇冷致暗盘大跌，“机制B”也难救明基医院(02581)？

顶着2024年中国内地所有民营营利性综合医院集团排名第一的光环，明基医院（02581）四闯港市，最终赶在今年年末敲开港交所大门，于12月12日至12月17日完成招股后，预期在12月22日挂牌交易。

回顾明基医院的赴港之旅，其首次向港交所递交招股书的时间在去年4月，后因申请材料不完备、合规风险和业务模式缺陷等原因，未能在六个月内通过上市聆讯，导致招股书失效;

随后，明基医院又在去年10月和今年4月两度重启IPO流程，甚至在第三次IPO一度通过了聆讯，但最后由于公司未及时启动后续流程，招股书在今年10月再度失效。所以此次是明基医院第四次开启港股IPO，按目前的流程完成度看，也是最接近挂牌上市的一次。

头戴“光环”，亟待突破增长瓶颈

智通财经APP了解到，明基医院的公司定位是中国内地一家民营营利性综合医院集团，目前运营着南京明基医院和苏州明基医院两家综合医院。招股书显示，最后一轮股权交易后，明基医院估值为3.75亿美元。

以2024年总收入计，明基医院是华东地区最大的民营营利性综合医院集团，

在全国民营营利性综合医院集团中排名第七，市场份额为0.4%;以2024年的床均收入计，明基医院在中国内地所有民营营利性综合医院集团中排名第一。

从财务角度来看，招股书显示，2022年至2024年，公司收入分别为23.36亿元、26.88亿元和26.59亿元;对应年内利润则由2022年的8955万元大幅增长至2023年的1.68亿元，但在2024年下滑至1.09亿元。整体来看，2024年，明基医院收入增长出现停滞，并出现一定盈利波动。

而在今年上半年，明基医院收入为13.12亿元，净利润却仅有0.49亿元，同比下滑超过23%;经营活动产生的现金流量净额为8012.9万元，同比下降52.05%。对于营收下滑，公司在招股书中表示，主要由于2024年初传染病疫情较2025年同期更为严重，门诊患者就诊次数减少，导致2025上半年门诊医疗服务产生的收入减少，并抵消了同期住院医疗服务收入的增加。

从深层次因素来看，明基医院净利润波动也与目前的医保支付政策有关。在DRG支付系统下，医疗保险付款总额减少，医院利润在一定程度上会受到负面影响。而这在招股书中体现的便是，南京、苏州的两家明基医院在各自实施DRG支付系统后，患者每次住院的平均支出均有所下降。

数据显示，2024年，明基医院整体床位使用率已高达97.1%，南京院区甚至突破极限，达到102.8%。为突破增长瓶颈，明基医院的策略是进一步提升运营规模。按照计划，2027年南京明基将重点建设特需中心，苏州明基还将打造新的妇幼中心和康复长照中心。据粗略计算，明基医院旗下两家医院将在未来六年间新增床位合计最少约1800张床位。

在招股书中，明基医院也明确表示，所募资金约74.3%便是用于扩建及升级现有医院。从发行比例来看，按发行价中位数计算，其发行比例为21.47%，作为一家市值小于100亿港元的企业而言，这一发行比例侧面体现出公司较为明显的融资需求。

当发行“小巧思”碰上认购遇冷

自今年8月港股发布IPO新规以来，“机制B”屡被提及。

智通财经APP了解到，自今年8月4日起，香港交易所正式实施IPO分配机制新规。拟上市公司可以在 “机制 A” 与 “机制 B” 之间二选一，这意味着公司在发行结构上拥有了更大的主动权。

与传统的回拨机制不同，机制B要求发行人事先选定一个分配至公开认购部分的比例，下限为发售股份的10%，上限为60%，且一旦确定比例，将不设回拨机制。虽然此次IPO新规推出的核心目标是提升新股定价效率、增强市场稳定性，并赋予发行人和机构投资者更大的话语权，但不可置否的是，若机制B的推出让公司在发行结构上拥有了更大的主动权，即直接选择机制B，把公开配售压到10%的下限，从而“人为制造”极致缩量的流通盘，并形成以机构、基石和锚定份额为主的发行格局，达到为公司上市开局“保价护航”的目的。

在新规实行的一个月后，机制的选择对发行企业的投资者结构、市场表现以及上市后流动性影响很快便显现出来。例如，包括劲方医药、佳鑫国际资源等在内的实行“机制B”发行的标的，上市首日涨幅均超过100%，显著优于同期实行“机制A”发行标的的表现。

然而，机制B并非“万能药”，而是一把“双刃剑”。

对于一家公司来说，若本身估值合理且拥有充足的机构订单，就能进一步扩大市场正面情绪的溢出效应，吸引市场目光;但若公司存在自身定价过高且长期价值有待提高等问题，便可能导致机构认购动力一般，而由于没有回拨机制，公司也难以通过回拨让散户补位。

回到明基医院，此次明基医院采用的便是机制B发行。根据发行计划，明基医院计划在香港发行6700万股，其中香港公开发售670万股，约占10%;国际发售6030万股，约占90% ，另附15%超额配股权，招股价介乎9.34港元至11.68港元，最多集资7.82亿港元。

若按公司发行价中位数计算，其发行比例是21.47%，基石锁定44.1%，那么流通盘仅有3.94亿港元。12月17日，明基医院招股结束。数据显示，截至周三(12月17日)上午11时，明基医院暂获券商借出3.68亿港元，以公开发售集资额7826万港元计，超购3.7倍。

智通财经APP观察到，明基医院12月19日于富途暗盘交易场中开报9.00港元，较招股价9.34港元下跌3.64%，开盘后一个小时内，明基医院股价最低跌至7.15港元，较招股价下跌23.45%。

从上文可以看出，目前明基医院基本面仍有待提高且存在较大的融资需求，但市场认购冷淡以及导致暗盘破发的原因或与其定价较高有关。

以其招股价上下限计算，其市值区间在29.13亿元至36.43亿元。对应PE估值中位数达到29.8倍。而港股同为民营医院概念的海吉亚医疗PE估值仅为15.67倍，同概念板块的平均PE则为16.72倍。如此对比来看，明基医院的较高定价或是其招股阶段认购冷淡的重要原因之一。