新股前瞻｜港股再迎CXO新势力，海纳医药“含金量”几何？

近日，据港交所披露，南京海纳医药科技股份有限公司 (海纳医药) 向港交所主板提交上市申请书，中金公司为其独家保荐人。

此前，海纳医药曾于 2023 年申请 A 股创业板 IPO，原计划募资 8.5 亿元。2024 年 6 月 24 日，因保荐人主动 “撤单”，公司 IPO 就此终止。

从基本面来看，海纳医药凭借其 “CXO 服务 + 自主管线” 的独特商业模式已在细分市场建立差异化竞争优势，但近期业绩的 “增收不增利” 和现金流趋向紧张的状况，也为公司的经营状况增添了不确定性。

上半年营收、净利双降，盈利能力面临考验

根据招股书披露，海纳医药是一家集医药研发与制造为一体的综合性企业，主要提供医药外包服务 (CXO)，并拥有专有产品管线，主要通过医药技术转让实现商业化变现。

数据显示，海纳医药在 2022 年至 2024 年间保持了营收的稳步增长，营业收入分别为 2.65 亿元、4.1 亿元和 4.25 亿元 (人民币，下同); 然而，公司的盈利能力却出现波动，2024 年净利润同比下降 27%，呈现 “增收不增利” 的局面。

这一趋势在 2025 年上半年进一步延续，截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，公司实现营业收入 1.78 亿元，净利润 2208.4 万元，较去年同期分别下降 16.97% 和 25.82%。公司解释称，营收下滑主要源于 CRO 服务收入减少 4750 万元，以及自有药品销售收入同比下降 45.8% 等因素。

从毛利率来看，2022 年至 2024 年，海纳医药的整体毛利率分别为 60.1%、50.3% 和 46.0%，在 2022-2024 年间持续下滑，累计下降 14.1 个百分点。尽管 2025 年上半年毛利率回升至 52.1%，显示公司盈利水平有所改善，但能否持续仍有待观察。

根据公司此前披露资料，海纳医药已形成了 “CXO+MAH”(医药外包 + 药品上市许可持有人) 的业务架构，研发品种以化学仿制药为主，兼顾改良型创新药。

智通财经 APP 了解到，海纳医药运营着业界最为全面的 CXO 平台之一，业务涵盖药物发现、CMC、临床前和临床开发、注册和验证直至商业化生产的全链条环节，可提供端到端或模块化的 CRO 与 CMO 解决方案。报告期内海纳医药的主要收入来自于 CXO 服务，营收占比分别为 65%、69.1%、87.8% 和 78.2%。截至 2025 年上半年末，海纳医药仍有 398 个正在进行的 CXO 项目。

除 CXO 服务外，海纳医药还拥有自主立项的专有管线。针对专有管线的每项资产，公司将基于其特性及市场综合考虑，选择通过药物技术转让或自主商业化变现。于往绩记录期间，海纳医药签订了 67 份药物技术转让协议。代表性交易包括奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂 (I) 及 (II)、左亚叶酸注射液以及双氯芬酸依泊胺贴等项目。

公司强调，区别于传统 CXO 行业 “委托什么、研发什么” 的业务模式，公司发展了特色差异化的 “自主选品 - 立项研发 - 成果转让” 业务板块，深度挖掘前瞻性、优势性、竞争性的潜力品种，实现阶段性成果转化或 MAH 转让，帮助客户缩短研发周期、提升效率，形成 “研发一批、转化一批、储备一批” 的良性循环。

除 CXO 服务外，海纳医药也保留了部分优势品种进行自主生产和销售。其中，奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂 (I) 是一种口服质子泵抑制剂，专为治疗因胃酸过多引发的十二指肠溃疡和胃食管反流病而设计。碳酸氢钠作为强效的抗酸成分，能中和过多的胃酸，有效缓解胃灼热和反酸等不适症状，干混悬剂的形式使其在胃内迅速溶解，进一步提高了药物的吸收速度，为胃食管反流病患者提供了新的治疗选择。据了解，奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂 (I)、奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂 (II) 已被纳入国家医保药品目录。

值得注意的是，报告期内，公司的财务状况暴露出一些隐忧。2022 年与 2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额均为正，分别为 7655.2 万元和 1.13 亿元；但 2024 年转为 - 3457 万元，2025 年上半年进一步降至 - 4245.1 万元。公司指出，主要原因包括物业、厂房及设备折旧 1150 万元，以及贸易应收款项及应收票据减值 740 万元。

报告期内，公司应收账款及应收票据呈上升趋势，分别为 4467.6 万元、8973 万元、1.71 亿元和 1.76 亿元，周转天数也从 43 天逐步增至 176 天，反映出回款压力加大的风险。对此，公司表示已建立严格的应收款项管理制度，由高级管理层每月审阅，并强调目前未出现重大回收风险。

仿制药 CXO 赛道：机遇与挑战并存

在药物研发不确定性高、专业分工加深的背景下，CXO 行业持续增长。数据显示，2024 年中国供货商在制药 CXO 服务行业中常见的外包领域占 47.8% 的外包支出，较 2020 年的 36.8% 有所提升，预计该比例将上升至 2029 年的 61.0% 及 2034 年的 66.0%。

2025 年以来，医药板块表现分化，创新药企业表现活跃，而传统药企则面临着集采与市场竞争的双重压力。据投中网统计，2025 年前三季度国内生物医药领域 VC/PE 投资共 194 起，规模达 238.88 亿元，但以小额交易为主，反映资本态度仍偏谨慎。

据海通国际研报统计，2025 年第三季度，医药板块复苏态势良好，第三季度医药板块整体收入同比增长 0.6%，归母净利润同比增长 0.3%，收入同比增速转正。具体到板块，医疗研发外包板块增长显著，Q3 收入、归母净利润同比增速分别达 10.9% 和 47.9%。

弗若斯特沙利文报告显示，截至 2025 年 11 月 2 日，海纳医药于中国境内从事药物技术转移的 CXO 服务提供商中，按获批临床试验及上市许可总数排名第二，于同期提交的临床试验及上市许可申请总数方面亦排名第二。

尽管具有一定的成长性，但与国内聚焦创新药的 CXO 龙头企业相比，海纳医药主要布局仿制药领域，技术门槛相对较低。即便在仿制药 CXO 细分赛道中，其营收规模与市场份额也仍偏小，综合竞争力有待进一步提升。

据智通财经 APP 了解，行业数据显示，随着多轮国家集采推进，仿制药价格持续承压，前八批集采药品总金额从 2019 年的 3486.6 亿元降至 2023 年的 1862.2 亿元。

目前国内仿制药 CXO 行业格局相对分散，主要参与者包括阳光诺和 (688621.SH)、百诚医药 (301096.SZ)、博济医药 (300404.SZ) 等。由于仿制药业务受集采、MAH 制度等行业政策调整影响，2025 年第三季度，阳光诺和营收同比下降 24.97%，归母净利润下降 43.41%; 百诚医药同期盈利为 612 万元，远低于去年同期的 1.42 亿元。2024 年，百诚医药与阳光诺和营收分别为 8.02 亿元与 10.78 亿元，海纳医药同期营收为 4.25 亿元，规模差距明显。

尽管面临集采政策带来的价格与利润压力，行业亦存在结构性机遇。例如，明星减重药司美格鲁肽的核心专利将于 2026 年在中国到期，有望带动相关仿制药市场放量，为具备相应技术积累的 CXO 企业带来发展机会。

整体来看，尽管海纳医药短期面临业绩压力和行业挑战，但其独特的业务模式和全链条服务能力仍具竞争力。若能成功登陆港股，公司未来如何在行业竞争激烈的格局中进一步提升其市场份额与综合竞争力，将成为市场投资者关注的重点。