新股前瞻｜溜溜果园两月狂奔上市2.6亿对赌压顶与渠道利润困局

“溜溜梅” 品牌母公司溜溜果园集团股份有限公司急于叩响资本市场的大门。据港交所官网信息，在首次上市申请文件于 2025 年 10 月 16 日失效后，溜溜果园再次向港交所提交了上市申请书。

这已是这家公司多年来的第四次上市尝试。更早之前，溜溜果园于 2019 年 6 月向深交所提交 A 股上市申请，后于当年 12 月主动撤回。

比起未来的长远布局，更紧迫的是当下 —— 距离溜溜果园 D 轮股份投资者给出的上市倒计时已不足 2 个月。

对赌压顶：资本游戏的残酷代价

溜溜果园与资本的博弈早已埋下伏笔。2015 年 6 月，溜溜果园获得北京红杉信远股权投资中心 1.35 亿元的 A 轮融资，并签订了首份对赌协议。

协议约定，若溜溜果园未能在 2020 年 6 月前提交上市申请，北京红杉有权要求公司回购其股份，回购价格为原始投资本金加上每年 10% 的单利。

背负着对赌压力，溜溜果园于 2019 年 6 月 17 日首次冲刺深交所创业板，但在当年 12 月 8 日因 “营收下滑及短期盈利压力” 主动撤回了申请。

北京红杉随后展现出宽容，将回购期限延至 2023 年 12 月。但由于上市计划仍未实现，加上北京红杉的基础基金将于 2025 年 9 月届满，无法再延长投资，2024 年 6 月，北京红杉行使了赎回权。

溜溜果园最终在 2024 年 11 月支付本金 1.35 亿元，在 2025 年 1 月结清利息约 1.26 亿元，累计支付 2.61 亿元。这一巨额回购支出远超当初融资额 1.35 亿元，几乎翻倍，对公司的现金流造成了严重侵蚀。

为缓解资金压力，溜溜果园在 2024 年 12 月进行了 D 轮融资，引入芜湖华安战新股权投资基金与芜湖市繁昌区兴农产业投资基金，两家分别出资 4000 万元与 3500 万元，并再次签订对赌条款。

新对赌协议约定，若 2025 年 12 月 31 日前未能成功上市，投资者有权要求公司、创始人杨帆及其夫人李慧敏回购股份，回购价格为原始投资本金加上每年 6% 的单利。

值得注意的是，根据补充协议，公司层面不再承担对赌相关责任，转为股东层面的对赌义务。但若公司自提交上市申请之日起 12 个月内未能成功上市，股东方需重新承担回购义务。

巨额的回购款项支付对溜溜果园的现金流造成严重侵蚀。

截至 2024 年底，溜溜果园期末现金及现金等价物仅 7804.7 万元，而计息银行借款高达 3.21 亿元。

截至 2025 年上半年，公司的现金及现金等价物进一步降至 4243.5 万元，计息银行借款则增加至 3.99 亿元。

资产负债结构的恶化，使得溜溜果园的上市之路更加紧迫。

渠道变革：增长背后的利润困局

溜溜果园成立于 1999 年，专注于西梅类果品零食的研发与销售，以 “溜溜梅” 品牌起家。公司业务围绕 “梅 +” 战略布局，主打三大品类 —— 梅干零食、西梅产品与梅冻。

近年来，溜溜果园整体业绩保持稳步增长。招股书显示，2022 年至 2024 年，公司分别实现收入 11.74 亿元、13.22 亿元、16.16 亿元；净利润为 6843.2 万元、9923.1 万元、1.48 亿元。

2025 年上半年，公司实现收入 9.59 亿元，同比增长约 25%；净利润为 1.06 亿元，同比增长约 75.4%。

支撑起公司业绩增长的重要抓手，在于渠道端拓展，尤其是商超会员店与零食量贩两大新兴渠道的发力。

溜溜果园的销售渠道正加速向零食专卖店转型。2022 年至 2025 年上半年，零食专卖店已取代传统经销成为溜溜果园的主要渠道。

具体来看，经销渠道的收入占比由 74.5% 大幅降至 31.2%，而零食专卖店的收入占比由 1.1% 飙升至 35.3%。来自商超会员店的收入由 2022 年的 1.39 亿元，增长至 2024 年的 2.67 亿元，2025 年上半年已达到 2.4 亿元。

零食专门店表现出更快速的增长势头，收入由 2022 年的 1260 万元暴增至 2024 年的 5.5 亿元。

随着渠道转型，溜溜果园的客户集中度也显著上升，前五大客户收入占比从 2022 年的 12.7% 飙升至 2025 年上半年的 43.7%。

其中，前两大客户分别为万辰集团和鸣鸣很忙。这两大零食量贩龙头的门店规模均突破万店，成为溜溜果园收入增长的重要支撑。

一旦大客户合作出现变动，如减少订单、终止合作，公司收入也将受到影响。为降低经营风险，溜溜果园应优化渠道布局，并提升产品品质与附加值，降低对大客户和单一渠道的依赖，以增强抗风险能力。

长远来看，传统经销渠道收入规模的收缩，使公司对毛利水平偏低的新兴渠道形成了更强依赖，一旦这类渠道出现竞争加剧、合作条件变化等情况，公司增长稳定性将面临考验。

毛利率连降：低价跑量模式的代价

然而，在收入规模扩大的同时，溜溜果园的毛利率却持续下滑。

溜溜果园的毛利率从 2022 年的 38.6% 降至 2024 年的 36%，2025 年上半年进一步下降 1.4 个百分点至 34.6%。

具体到核心产品，梅干零食的毛利率从 2022 年的 39.6% 降至 2024 年的 34.9%，2025 年上半年进一步降至 32.9%；西梅产品的毛利率从 36.7% 降至 34.4%，2025 年上半年降至 30.7%。

唯一例外的是梅冻产品，毛利率从 2022 年的 36.2% 增长至 39.6%，2025 年上半年进一步增长至 40.9%。

毛利率下滑与销售渠道转变密切相关。为适配零食专卖店的 “低价跑量” 模式，以及商超会员店 “会员专享低价”、“高频促销引流” 的策略，公司不得不让渡部分利润空间。

从渠道端看，来自商超会员店的毛利率由 2022 年的 48.5% 大幅下滑至 2025 年上半年的 34.8%；零食专卖店的毛利率水平由 2022 年的 45.6% 逐渐下探至 2025 年上半年的 34.8%。

从 A 股到港股，从 2019 年到 2025 年，溜溜果园的上市之路充满坎坷。眼下，公司正面临前所未有的双重压力：一方面是 D 轮融资对赌协议设置的年底上市 deadline，另一方面是渠道转型导致的盈利能力下滑。

在零食专卖店渠道，低价跑量模式虽然迅速做大了营收规模，却不断挤压利润空间。更为棘手的是，公司现金持续吃紧，银行借款接近 4 亿元，而现金及等价物仅剩 4243 万元。

溜溜果园需要在规模扩张与盈利能力之间找到平衡，在资本压力与长期发展之间做出取舍。