新股前瞻｜传统化工龙头闯关港交所，滨化集团能否破解“增收不增利”难题？

为应对化工行业转型升级所需的持续投入，并提升在国际市场中的竞争力，多家 A 股上市公司正寻求在香港建立第二上市平台。近日，港交所又迎 “新生”。

据港交所披露，滨化集团股份有限公司 (简称：滨化集团) 向港交所主板提交上市申请书，华泰国际、建银国际为其联席保荐人。

智通财经 APP 注意到，滨化集团始建于 1968 年，是一家综合型化工集团。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年收入计，滨化集团是中国最大的粒状烧碱、食品级片状烧碱、三氯乙烯、四氯乙烯及氯丙烯生产商，按截至 2025 年 6 月 30 日的产能计，公司是中国最大的环氧丙烷民营生产商。

从业绩表现来看，2022 年至 2024 年，滨化集团收入分别为 88.92 亿元、73.06 亿元、102.28 亿元；期内利润分别为 12.03 亿元、3.99 亿元、2.17 亿元；毛利率分别为 26.5%、16.7%、6.4%。

当 “行业第一” 的光环遇上持续收缩的盈利能力，滨化集团的二次上市故事要怎么说呢？

主营业务承压，新兴板块盈利待考

招股书显示，滨化集团是一家拥有超过 50 年运营历史的综合型化工企业。公司业务主要围绕氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品三大板块展开，产品包括烧碱、环氧丙烷、MTBE、电子级氢氟酸等。

依托上游资源，公司建立了多元化的产品结构，业务覆盖氧化铝、环氧树脂等多个下游应用领域。通过产业协同与资源循环利用，公司在生产过程中实现了不同工艺间的资源互补与再利用，从而提升资源使用效率，降低排放与生产成本，并增强应对行业周期波动的能力。

此外，滨化集团正在推进 “新能源 + 化工” 一体化模式，以支持能源结构的低碳转型，并响应全球能源转型与低碳经济发展所带来的市场需求。

公司主要从事有机及无机化工产品的生产及销售，主要产品涵盖三大领域：氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品。

据智通财经 APP 了解，氯碱化学品板块是公司的基础业务。作为化工、纺织、冶金及制药等行业不可或缺的原材料，氯碱化学品是通过离子膜电解工艺，将饱和盐水 (氯化钠溶液) 分解成氢氧化钠、氯气及氢气生产的基础无机化学品的核心类别。

近年来，伴随公司业务结构调整，氯碱化学品营收出现波动。该部分营收从 2022 年的 80.73 亿元下降至 2024 年的 61.15 亿元，2025 年上半年进一步下滑。其营收占比也从 2022 年的 90.8% 降至 2025 年上半年的 41.9%。这一变化与核心产品环氧丙烷价格回落有关。 公司氯碱化学品的毛利率从 2022 年的 24.2% 下降至 2024 年的 14.7%，同期环氧丙烷价格从每吨 8889 元跌至 6623 元，跌幅为 25.5%。

在这样的背景下，公司近年来积极发展碳三碳四化学品板块。作为公司发展的重要新业务，其运营的核心设施包括丙烷脱氢 (PDH)、丁烷异构及 PO/MTBE 装置，截至 2025 年 6 月 30 日，所有该等设施均已实现全部产能利用率。公司的碳三碳四化学品广泛应用于塑料、橡胶、纺织及电子材料等行业。

随着该业务的营收连年攀升，目前已成为公司营收主力。2025 年上半年，碳三碳四化学品业务为公司带来营收达 34.87 亿元，营收占比已超越氯碱化学品业务达到 47.4%，成为公司最主要的营收来源业务。值得关注的是，虽然业务规模持续扩张，但该业务的盈利能力仍待提升，以 2025 年上半年为例，碳三碳四化学品业务的毛利率为 6.4%，低于行业平均水平。

而作为公司战略新兴业务的湿电子化学品业务其表现则更令人忧虑。2018 年，公司以产能为 6,000 吨 / 年的电子级氢氟酸产能为突破口，前瞻性布局切入湿电子化学品领域。报告期内，该业务的营收分别为 5380.7 万元、4062.4 万元、4529.2 万元及 2701.9 万元，营收占比不足 1%。

在这样的背景下，公司陷入了 “增收不增利” 的困境中。以 2025 年上半年为例，滨化股份实现收入 73.54 亿元，同比增长 61.36%；期内利润为 1.36 亿元，同比增长 15.32%；毛利率为 8.4%，上年同期为 11.1%。

行业增速放缓，价格周期寻底

除了转型的阵痛，不断放缓的行业增速也让滨化集团前景艰难。

在氯碱化学品行业中，烧碱是最主要的产品。于 2024 年，中国烧碱的产能、产量及消费量分别达到 50.2 百万吨、43.7 百万吨及 40.6 百万吨，2020 年至 2024 年的复合年增长率分别为 2.9%、4.4% 及 3.6%。 于 2029 年，中国烧碱的产能、产量及消费量预计将达到 57.3 百万吨、51.0 百万吨及 48.2 百万吨，2024 年至 2029 年的复合年增长率分别为 2.7%、3.1% 及 3.5%，增速较前期有所放缓。

而从价格表现来看，中国氯碱化学品市场在 2021 年至 2022 年间平均价格整体上涨，主要受到全球经济逐步恢复、下游需求增长的带动。同时，国际供应链承压、物流成本上升、大宗原料价格走高等因素，共同导致供应趋紧推动价格上行。而 2023 年以来，随着全球宏观经济增速放缓，出口需求减弱，加之国内氯丙烯、环氧氯丙烷等新增产能陆续投放，市场供应趋于宽松。同期，国际能源与原材料价格回落，运输成本也有所下降，整体成本支撑减弱，价格出现较明显回调。2024 年以来，全球宏观经济复苏步伐放缓，下游需求表现偏弱，氯碱化学品价格呈现小幅下行。不过弗若斯特沙利文报告指出，展望未来，若全球宏观环境逐步趋稳，下游需求有望逐步恢复，预计氯碱化学品价格将趋于平稳并可能温和回升。

而在公司积极布局的环氧丙烷行业，市场需求增速也逐步放缓。2024 年，中国环氧丙烷的产能、产量及消费量分别达到 8.2 百万吨、5.5 百万吨及 4.2 百万吨，2020 年至 2024 年的复合年增长率分别为 25.6%、17.4% 及 8.8%。 预计于 2029 年，中国环氧丙烷的产能、产量及消费量将分别达到 13.0 百万吨、9.1 百万吨及 5.9 百万吨，2024 年至 2029 年的复合年增长率分别为 9.7%、 10.6% 及 7.0%。

从价格来看，中国环氧丙烷的平均价格由每吨 1.07 万元下降至每吨 7900 元，复合年增长率为 - 7.3%。2021 年，受新冠疫情影响，环氧丙烷供应短缺导致其平均价格快速上升。随后，随着产能逐步投入生产，2022 年环氧丙烷的平均价格有所下跌。弗若斯特沙利文指出，展望未来，随着市场供求趋向平衡，环氧丙烷价格有望企稳。预计到 2029 年，中国环氧丙烷的平均价格将达到每吨 8300 元，2024 年至 2029 年的复合年增长率为 1.0%。

总体来看，滨化集团此次赴港上市，正值公司业务结构转型与行业周期变化的交汇点。公司在氯碱领域的传统优势与在新业务领域的快速布局构成了其发展的双重轨迹。如何在行业增速放缓的背景下，通过 “A+H” 双平台战略优化资本结构、提升综合竞争力，将是其下一阶段发展的关键看点。港股市场投资者将关注其如何平衡短期盈利压力与长期战略投入，以及在新旧业务协同中能否实现高质量的可持续增长。