新股前瞻｜西普尼再递表：“主业”式微、业绩波动，金表不好卖了吗？

“国产劳力士” 又双叒叕冲刺港股 IPO 了。

6 月 3 日，深圳西普尼精密科技股份有限公司 (以下简称 “西普尼”) 正式向港交所递交招股说明书，拟香港主板挂牌上市。

该公司成立于 2013 年，是一家贵金属手表设计商、制造商和品牌拥有人，主要通过销售以旗舰自主品牌 “HIPINE (西普尼)” 设计及制造的贵金属手表获得收入。据行业数据显示，于 2013 年，西普尼既是中国最大的金表品牌，也是最大的足金手表品牌，GMV 市占率分别为 24.98% 和 35.83%。

据智通财经观察，事实上，2016 年以来，西普尼便在新三板经历过两次挂牌又两度摘牌，而后才把目标转向港交所。在此次递表之前，公司曾于 2024 年 11 月 29 日递表港交所，从二级市场 “沉浮经验” 来看，西普尼也算经验颇丰。

眼下正值港股市场 “新消费” 热潮，西普尼作为国内最大的金表品牌亦所属新消费概念，故此公司此次赴港上市有没有充足的可能趁势而起呢？

“主业” 式微，业绩波动

虽然坐稳了国内贵金属手表赛道的 “头部交椅”，西普尼的整体业绩表现仍较为波动。

据招股书数据披露，2022 年至 2024 年，该公司实现营收分别为 3.24 亿元、4.45 亿元和 4.57 亿元，逐年递增，但 2024 年营收增速明显放缓。同期，公司实现净利润则分别为 2454.1 万元、5209.9 万元、4934.8 万元，表现较为波动。

透过业务和产品结构来看，我们或许能够窥出公司 2024 年营收增速放缓、净利下滑的主要原因。

据了解，西普尼主要收入板块主要分为 OBM 以及 ODM 两大板块。其中，OBM 为该公司的主要收入来源，销售占比在 80%-90% 区间上下波动，旗下拥有两个自主手表品牌，即核心品牌西普尼及副品牌金熊，截至 2024 年 12 月 31 日，OBM 产品组合包含超过 10,000 个 SKU。

而 ODM 收入主要包括为其开发及生产贴牌贵金属手表及饰品，并提供受托加工服务。目前公司的 ODM 客户包括多个国内知名珠宝品牌，例如老凤祥、中国珠宝及周大生等。

据招股书数据显示，2024 年，该公司 OBM 板块录得收入为 3.38 亿元，同比下滑 16.13%， ODM 板块录得收入为 1.19 亿元，同比增长 176.74%。由此可见，期内公司整体营收微增离不开 ODM 业务大增的缘故，但或许是收入占比低于 OBM 板块，故公司整体营收增长有限。

从产品类型来看，传统贵金属手表的销售为公司主要收入来源，于 2022 财年、2023 财年及 2024 财年分别占总收入的 89.4%、90.4% 及 70.7%。值得注意的是，公司来自传统贵金属手表的销售收入在 2024 年有所减少，主要由于销量下降，而销量下降则是由于在当前经济环境及商品价格下，消费意欲不振所致。

(行情来源：西普尼招股书)

这或于波动的金价不无关系。金价上涨初期，市场普遍存有 “买涨不买跌” 的心态，因此上涨初期，整个黄金消费市场会呈现强劲的上涨效应。但随着黄金价格上涨幅度过高、速度过快，消费心态从狂热切换至观望。2024 年，金条金币同比增长 24.54% 至 373.13 吨，中国黄金消费量同比下降 9.58% 至 985.31 吨，在此背景下，消费心态切换至观望状态，消费需求在所难免出现下降特征。

所以可以看到，即便期内西普尼智能手表、贵金属饰品呈上涨趋势，但收入占比较小的它们带来的上涨效应并不明显，因此虽然公司作为国内的龙头表企，业绩增幅依旧很有限。

金表赛道 “小而美” VS 避不可避的发展挑战

结合贵金属钟表市场趋势来看，对于西普尼来说，贵金属钟表赛道不失为一大 “小而美” 的赛道。

根据灼识咨询的资料，2023 年，中国金表市场实现 GMV 人民币 281.0 亿元，占中国贵金属手表市场总 GMV 的 93.55%。到 2028 年，以 GMV 计，预计中国金表市场的市场规模将达到人民币 444.0 亿元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 9.58%。

值得一提得是，该赛道极易受黄金价格波动而波动。具体而言，贵金属为贵金属手表的主要成本。使用黄金、铂金及白银等高内在价值材料为生产该等手表的核心，对其整体成本结构有重大影响。就金表而言，所用黄金价格为决定其最终价格的关键因素。

由于全球地缘政治紧张及经济不稳定，中国的黄金价格从 2018 年到 2023 年一路飙升。贸易冲突、政治动荡及通货膨胀驱使投资者将黄金视为避险资产。2018 年至 2023 年，中国 Au9999 黄金现货价格由每克人民币 271.10 元上涨至每克人民币 449.67 元，2018 年至 2023 年复合年增长率为 10.65%。贵金属购买手续费率亦为成本之一。2023 年，贵金属交易所对 Au9999 黄金的购买手续费率为现货价格的 0.03%。

故此，对于贵金属钟表市场来说，近几年来黄金价格不断飙升，显然也为该赛道提供了较大的发展助力。

需要注意的是，虽然行业红利显著，但之于西普尼，仍有避不可避的发展挑战。

一是，行业竞争激烈，西普尼虽然贵为行业龙头，但竞争压力也不容小觑。

西普尼在国内金表市场占据显著优势，2023 年以 24.98% 的销量份额位列行业第一，同时以 35.83% 的足金手表 GMV 份额成为该细分领域的绝对领导者。不过，金表市场整体集中度较高，

按 GMV 计，2023 年前五大国内品牌合计占中国国内品牌金表市场的 37.48%，西普尼需持续应对来自第二名及其他竞争对手的追赶压力。对外，需要面对劳力士、欧米茄这类在品牌溢价、历史积淀和高端市场认可度上占据优势的国际奢侈品牌，对内，则需要面对飞亚达、上海表、海鸥表等品牌，及华为、小米等主导智能手表市场的明星品牌。

二是，公司存有明显的大客户 “依赖症”，故而导致公司议价能力偏弱、业绩不稳定性增强。

据悉，2022 财年至 2024 年前六个月，西普尼向五大客户销售产生的总收入占比分别为 91.34%、91.08% 及 87.26%，大客户集中度处于较高状态。在这其中，来自最大客户的收入占比分别约为 30.69%、35.80%、32.29% 及 25.55%。较高的客户集中度下，无疑放大了客户风险、行业周期风险，并限制了公司议价能力和业绩稳定性。

对于上述挑战，西普尼在招股书中表示，IPO 募集所得资金净额将主要用于进一步提升产能，以巩固在传统贵金属手表市场的领导地位，并把握智能贵金属手表和饰品市场的增长机遇；通过建立莆田研发中心加强研发能力以推动业务持续增长；扩大并优化销售网络、加强品牌建设并提升品牌影响力及知名度；以及用作营运资金或一般企业用途。

无奈的是，虽然西普尼有进取之意，但却存有资金紧张之嫌。截至 2024 年底，公司期末现金及现金等价物只有 1398.3 万。与此同时，公司存货却高达 6.56 亿，积压存货太大，公司流动性压力也十分明显。

总的来说，西普尼是一家在特定高壁垒细分领域拥有显著技术优势和核心客户资源的企业，具备一定的投资价值基础，尤其是在高端腕表市场景气时期。然而，其极高的单一客户依赖度亦是悬在头上的 “达摩克利斯之剑”，为公司带来了较大的不确定性和业绩波动风险，同时叠加公司 2024 年业绩波动的表现，西普尼能否在港股 “新消费” 热潮下乘势而起则需要打上一个问号。