人民币贬值与美元走强底层逻辑解读

人民币贬值与美元走强底层逻辑解读

继2024年第四季度美元兑人民币汇率逐步走高以来，人民币面临愈发严重的贬值压力。2025年人民币持续贬值趋势不减，1月6日，人民币汇率相较上一交易日贬值300点，突破7.3大关；截至1月10日，在岸人民币汇率为7.332。

人民币贬值压力大增的原因：

（1）2024年末稳汇率压力有所释放：2025开年人民币贬值压力进一步增大，可能与中国央行政策目标的转变有关。2025年1月6日，美元兑人民币即期汇率骤然从上一个交易日的7.2995升至7.3267，贬值高达约300点，这也是近期人民币汇率首次突破7.3大关。在2025年1月6日的上一个交易日，即1月3日之前，美元兑人民币汇率连续十个交易日收于7.299，即期汇率与中间价偏离度稳定在1.5%，这是当时政策“严守7.3关键点位”的强大稳汇率意愿体现。2015年汇改以来，人民币汇率在多数年份的首月和末月都是下降的，而2025首月人民币汇率背离规律的上升正是与上年人民币贬值压力释放不足有关，1月6日人民币即期汇率与中间价偏离用足了2%的跌幅空间，很大程度上是央行调整稳汇率的政策目标，使人民币贬值压力进一步释放。

（2）美元指数行至历史高位：特朗普当选以来，美元指数在“特朗普交易”浪潮中迭创新高。1 月 2 日美元指数最高达到 109.24，相比2023 年以来的高点（2023年10月2日的107）多涨 2.1%，但美元兑人民币汇率尚未突破当时创下的高点（2023年9月 8日的7.3415）。这表明美元大幅走强是本轮人民币贬值压力的重要来源，且这种压力的释放并不充分。历史上仅有三段时期美元指数超过这一水平，分别为1982-1986年美国紧货币引爆拉美债务危机时期，2000-2002年信息技术革命推动美国经济繁荣并走向科网泡沫时期，2022年俄乌点燃战火时期。虽然政策方面人民币汇率寻求对美元保持稳定，使得人民币相对一篮子货币汇率自2023年8月人民币汇率中间价与即期汇率分离以来到2025年1月6日累计升值高达4.7%，但由于美元持续走强，人民币汇率相对美元呈贬值趋势。 2024年11月以来，美元指数持续上涨使人民币贬值压力大增，其原因具体又包括以下几点：

1.“特朗普交易”持续演绎：特朗普于2024年11月6日赢得大选，其一方面力主减税政策刺激美国经济，另一方面主张关税政策以削弱非美经济前景，继而令非美货币承压。在2024年11月13日特朗普确认掌控国会两院、陆续组建“忠诚”内阁以来，投资者不断上修“特朗普 2.0”的政策力度和落地情况，推动美元指数持续上涨。2.美联储12月会议转“鹰”：2024年12月18日美联储议息会议，美联储显著上调了未来1-2年的通胀和利率预期，引发了市场对美国中长期利率路径的重估。更关键的是，美联储承认特朗普政策可能增加通胀上行风险，这与11月议息会议“短期内选举将不会对货币政策产生影响”的表态相异。10年与2年期美债利差走阔，较能反映出市场对中长期利率上行的担忧。美元指数在12月18日以后，基本站稳108上方。

3.欧元和日元相对弱势：欧、日央行分别降息和暂缓加息，使欧日与美国利差持续走阔，加之俄罗斯天然气自2025年1月1日起断供消息引发能源危机担忧，欧元和日元贬值明显。

4.避险情绪的助推：2024年12月以来，先后发生了美国短期支出法案受阻引发政府关门风险（12月17日至21日）、 耶伦警告债务上限临近（12月27日）、美国众议院领袖选举出现波折（12月下旬至1月3日）等风险事件。

5. 劳动力市场等信号进一步降低降息幅度预期：2024年年底美国请失业金人数超预期回落至八个月低位，劳动力市场韧性加之24年年底美国美国非农就业、消费、价格数据反映出美国经济强劲，降低了市场对美联储鹰派降息幅度的预期，使美元指数表现强势。

​（3）美中利差扩大，再创历史新高：2024 年“9·26”中国一揽子增量政策释放宽货币信号以来，美国衰退交易逐步被证伪、并让位于再通胀交易，中美货币政策分化态势逐步凸显。中国持续降息，在2025年中央经济工作会议上进一步强调要实施“适度宽松的货币政策”。2024年9月27日2025年1月8日，美国与中国 10 年期国债利差从1.58%攀升至3.06%，2年期国债利差从2.15%升至3.2%。美中利差倒挂加深，进一步支撑企业和居民部门的持汇意愿。2022 年四季度“囤汇盘”开始积累以来，仅在2024年8、9月份出现了一波回吐，此后收汇结汇率再度回落。在美元资产收益率较高、且人民币贬值压力尚未充分释放的情况下，企业和居民部门将更倾向于持有美元。因此，高购汇率、低结汇率的局面尚难改观，供求关系仍压制人民币汇率。

而中国央行之所以坚持“逆周期调节”，实行宽松货币政策使中美利差进一步扩大，进而增大人民币贬值压力，是因为中国央行无法兼顾汇率稳定资本自由流动和货币政策独立性。2024年至今，国内经济仍面临较大的下行压力，“不可能三角”使中国无法同时实现汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动。如果央行选择防止资本外流，就需要对汇率进行干预，这可能削弱货币政策独立性；而如果优先支持经济增长、稳定通胀，实行宽松货币政策，中美利差会持续走弱，人民币可能面临更大贬值压力，进一步加剧资本流出。央行在此背景下选择在一定程度上牺牲汇率稳定、实施宽松货币政策保经济增长，也是无奈之举。

（4）基本面和宏观预期偏弱是人民币贬值压力增大的根本原因：国内经济增长放缓、市场对经济预期悲观，就会使外资流出，人民币被更多兑换成美元，致使汇率下降、本币贬值。因此，货币宽松只是表象，如果基本面和宏观预期偏弱趋势不改变，则汇率贬值和利率下行的逻辑将延续。一方面，当今中国贸易出口放缓，主要贸易伙伴消费和投资需求减弱，尤其是欧美市场因高通胀和经济疲软导致进口需求下降，加之部分制造业订单流向东南亚等地区，进一步削弱中国出口竞争优势，使人民币面临贬值压力；另一方面，中国经济增长放缓，市场对房地产市场疲软、制造业增长乏力以及消费恢复力度不足的担忧加剧，国内经济不确定性增加使人民币资产对国际投资者的吸引力下降，从而导致外资撤离，进一步压低人民币汇率。

（5）美国加征关税短期内将推动美元升值，提高人民币贬值压力：与此相关的贸易政策将影响国际贸易收支，后者是另一大影响汇率的主要因素。特朗普上台后推行的加征关税政策会从三个方面令美元走强，从而提高人民币贬值压力：第一，从贸易收支角度，加征关税导致美国进口成本提高、进口需求下降，被征收国（如中国）贸易顺差将缩小，导致其货币贬值压力上升，美元则随之走强；第二，从货币政策角度，加征关税导致进口价格上升，提高通胀水平，将在一定程度上制约宽松货币政策，限制美联储降息，从而推动美元进一步走强；第三，从资本流动角度，贸易战加剧了全球经济的不确定性，国际资本可能担心关税政策对被征收国经济带来的负面影响，从而引发市场避险情绪。如果被征收国出现资本流出，其货币面临的贬值压力也会随之增加。人民币适度贬值有利于应对潜在的贸易摩擦，维持国内企业贸易竞争力。

（6）国际经济形势和全球金融市场的波动：在全球经济环境充满不确定性、市场不稳定的背景下，国际经济政策的协调与冲突、不断变化的合作与竞争态势叠加地缘紧张局势，投资者对避险资产的倾向可能增加，也可能导致人民币贬值压力加剧。