过去几年,一直被追捧的消费股成长性大打折扣,很多消费龙头的股价也是泥沙俱下,像海天味业、重庆啤酒等出现股价腰斩的细分龙头并不少见,戳伤了一大批价值投资者。

但东阿阿胶走出了逆周期表现,从2022年中旬的低点算起,东阿阿胶的股价在不到两年的时间里涨超135%,今年5月,东阿阿胶更是再创历史新高。

在过去几年消费股如此悲观的贝塔行情下,东阿阿胶股价依然如此炸裂,离不开它的成长性。存量市场下,很多消费股业绩开始停滞倒退,但东阿阿胶反而出现了增长加速的态势,2023年东阿阿胶营收同比增长16.7%,增速较前一年高出10个百分点。

东阿阿胶为什么能实现加速增长呢,高成长可持续吗?本文持有以下观点:

1、纠偏完成带来营收加速。2019年之前,东阿阿胶的增长逻辑是提价。提价预期助推了渠道囤货。渠道危机爆发后,公司营收一年暴降6成。之后公司通过控制发货来压缩渠道库存,随着渠道库存调整的完成,公司发货回归正常节奏,带动了营收增长。

2、东阿阿胶借了中药东风。近些年,东阿阿胶产品向中药属性靠拢,又恰逢赶上政策向中药倾斜,2022大量中成药被纳入医保目录,公司第二大单品复方阿胶浆的医保报销范围扩大到说明书适应症,该产品也实现了增长提速。

3、第一大单品遇到瓶颈。阿胶块占到了东阿阿胶营收的5成,但阿胶块正面临市场增长放缓,外部竞争者增多的局面,使公司阿胶块销量很难再有大的增长,而提价逻辑也在2019年被证伪。量价难升下,阿胶块面临增长挑战。

/ 01 / 业务纠偏完成

东阿阿胶在过去几年完成了一个戏剧性的大反转。

2019年东阿阿胶进入至暗时刻,公司出现了上市23年第一次亏损,营收暴跌60%,市值也在一年多的时间跌了近4成。然而四年时间,东阿阿胶的业绩来了个V型反转:2023年其净利润暴涨47.6%,股价也在不到两年的时间里涨超135%,并再创历史新高。

东阿阿胶是如何完成极限反转的?这还要从它上一次的成功说起。

2008年至2018年,东阿阿胶股价翻了6倍,彼时支撑它的逻辑是把阿胶当奢侈品卖。公司通过人为控制驴皮稀缺+广告轰炸来树立阿胶的稀缺高端形象,一度在12年的时间里,18次提价,进而带动营收增长7倍,净利润年复合增速高达24.6%。

但,成也提价,败也提价。价格过快上涨,助推了经销商囤积了大量产品坐等涨价“躺着赚钱”,但真正的消费者望而却步,市场出现了“虚假繁荣”。到2019年东阿阿胶的存货已经比它的年营收还要高。

随后,权健事发后,保健品行业遭到高强度监管,东阿阿胶受到波及,经销商不敢再囤货,东阿阿胶十多年的繁荣泡沫也被戳破。

危机爆发后,东阿阿胶开始“纠偏”。一是,阿胶系列“提价”策略终止,2019年-2023年,东阿阿胶零售价连续5年下降,为市场需求复苏提供了价格基础。二是,东阿阿胶开始去渠道库存,通过控制发货来压缩渠道库存。

两板斧下去之后,东阿阿胶的渠道产品积压问题也逐步出清。2023年,东阿阿胶处境大为改善,其库存量相比2019年近乎减半,周转天数加速了近3倍。渠道上的积压少了,公司的产品也就能正常出货了,再加上此前控货带来的低基数,公司开始出现增长加速的迹象。2023年东阿阿胶营收同比增长16.7%,增速较前一年高出10个百分点。

能够重拾高增长,渠道积压出清自然功不可没,不过背后也离不开阿胶产品策略的调整。

/ 02 / 借中药的“东风”

东阿阿胶产品线由阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等阿胶系列产品以及龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等男科滋补用药组成。

虽然看起来产品线很多,但扛起东阿阿胶营收的主要是两款产品阿胶块以及复方阿胶浆,前者营收占比50%,后者营收占比超过30%。近些年来,复方阿胶浆一直是拉公司营收增长的排头兵。2023年阿胶浆销售额超15亿,同比增长41%,公司给2024年阿胶浆定下的营收目标是25亿,一旦完成阿胶浆24年营收增速将达到66.7%。

为什么阿胶浆能实现这么高的增长?这要要从它的产品属性说起,东阿阿胶绝大部分此产品都属于保健品,但复方阿胶浆属于中药,而且还是双跨药品,既是OTC又是处方药。

在2019年的渠道危机之前,东阿阿胶的策略一直是重“保健品轻药品”。毕竟彼时的保健品受监管小,成本不透明,利润空间反而更大。时任总裁秦玉峰甚至认为不如阿胶块赚钱的阿胶浆等同“亏损”。

但在危机爆发后,东阿阿胶开始重视产品的药品属性,并在2022年组建医疗事业部,将公司业务定位调整为“药品+健康消费品”双轮驱动。阿胶浆作为底色就属于中药的产品,自然获得了资源倾斜,公司在2019年启动了复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床研究的课题,并已在22年结题,显示可明显改善肺癌等3个癌种患者的疲乏状况,对病症恢复有明确帮助后,自然有利于阿胶浆销售。

除了自己的努力,阿胶浆也获得了时运的眷顾。中药作为供需自主,全产业链根植于本土的板块,不易受到海外政策或是全球投融资环境的影响,近年来获得了政策的大力支持。比如从中药的医保目录纳入情况以及集采结果来看,支付端对于中药板块有明显倾斜。

复方阿胶浆也收获了政策红利,虽然早在2017年阿胶浆就纳入乙类OTC,但只有重度贫血患者能报销。2022年后,随着政策倾斜,大量中成药被纳入医保目录,阿胶浆的报销范围也扩大到说明书适应症,市场空间进一步扩大。毕竟一个东西摆在商店还是医院,对消费者心理预期的影响非常大。

虽然阿胶浆拉起了近些年东阿阿胶的业绩增长,但公司的第一大单品阿胶块却遇到了天花板。

/ 03 / 第一大单品遇到增长瓶颈

今年一季度,东阿阿胶营收同比增长36%,高增长带飞了股价,东阿阿胶年内涨幅已超42%。但随着东阿阿胶股价的暴涨,市场也出现了分歧点,公司的高增长能否持续。

东阿阿胶能否保持高成长的挑战主要来自公司第一大单品阿胶块。阿胶块营收占比在50%左右,但目前增速仅为10%。未来阿胶块的增长也面临挑战。

从整个阿胶市场来看,阿胶整体的市场规模也很难有大增长。按照中研普华产业研究院的数据,2020-2021年阿胶零售市场规模有所下滑,2022年行业虽然重回增长,但仍没有超过2019年的市场规模。

行业大盘的增长放缓了,但竞争一点也没缓和,作为一款毛利率超过70%的产品,吸引了同仁堂、宏济堂、九芝堂、东阿国胶堂等大批企业跨入了阿胶行业。而阿胶虽然是高毛利,但说到底来自营销光环加持,本身的生产工艺门槛并不高。

比如,此前一度传出阿胶的做法就是“水煮驴皮”。客观来说,阿胶需要特殊的熬制工艺和复杂的原材料,难度肯定要比水煮驴皮高,但仅是熬制工艺的差别也很难使企业能够形成垄断市场的绝对优势。

或许也是为了弥补生产技术门槛的不足,很多企业强调自家产品原材料有稀缺性。比如水,东阿阿胶和福牌阿胶都在宣传自家的“东阿水”和“阿井水”,但“水”很难形成特色和壁垒,两家企业建厂位置实际上仅相隔一条河,“水”的差别能有多大?

高毛利+工艺生产门槛低,决定了阿胶市场易攻难守。考虑到,2023年东阿阿胶市占率已经回到甚至超过渠道危机前的市占率,在一个大盘快到顶的市场,阿胶块也很难再有大的增长。

“量”很难有大增长,“价”也很难提。毕竟2006-2018年,公司对阿胶块产品的频繁“提价”逻辑已经证伪,再加上当下消费降级的大环境,东阿阿胶提价大概率不会被消费者买涨,很有可能出现提价后的销量下滑。

量、价都很难提的情况下,东阿阿胶的第一大单品阿胶块正面临增长挑战。这也意味着,东阿阿胶想要维持高增长与高市值,还需要打造出更多的复方阿胶浆这种新大单品。