三生国健即将登陆科创板，值得庆幸。对这家药企来说，实际王牌还只有一张，并且底色不足。

该公司本次IPO拟募集资金31.83亿元，招股书说的是大部分钱款将用于研发，3.10亿元用于补充营运资金项目。

三生国健有一颗很好的大树三生制药，高瓴资本刚刚在3月重仓买入。但即使背靠强有力大股东，三生国健的单一产品、异于行业的暴利和应收帐款周转率问题依然非常严峻，跟行业均值相去甚远。更重要的是，这家给自己贴“研发”标签的药企，却更愿意重金砸向学术推广——每天花掉50多万元去做这件事。

| 靠卖单一产品获取暴利 应收帐款周转率远低于同行

据招股书介绍，三生国健是一家拥有两款已上市治疗性抗体类药物的国内药企。已拥有15个主要在研抗体药物（包括 8个处于临床及临床后阶段的在研药物、7 个处于临床前阶段的在研药物），主要围绕肿瘤、自身免疫性疾病等重大疾病治疗领域开展。

其中，上市销售的两款药物分别是益赛普和健尼哌。益赛普（即重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白，可用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病）于2005年上市销售，包括12.5mg/瓶与25mg/瓶两种规格；健尼哌（即重组抗CD25人源化单克隆抗体注射液，可用于预防肾移植引起的急性排斥反应）2019年10月才上市销售。

报告期内，三生国健主营业务收入主要来自核心产品益赛普的销售。益赛普于2005年上市销售，2016～2019年，益赛普25mg/瓶及12.5mg/瓶两种规格制剂产品占主营业务收入的比例分别为99.85%、99.96%、99.84%、99.59%，公司亦承认长期的收入规模和盈利能力也受到该单一产品的限制。

具体来看，报告期内，益赛普25mg/瓶规格销售收入分别为6.70亿元、7.29亿元、7.85亿元、8.28亿元，占主营业务收入比例分别为70.18%、66.68%、69.60%、71.12%；12.5mg/瓶规格销售收入分别为2.83亿元、3.64亿元、3.41亿元、3.31亿元，占主营业务收入比例分别为29.66%、33.29%、30.24%、28.47%。

不过，与之对比鲜明的是，健尼哌2019年度销售收入约190.23万元。

三生国健表示，益赛普在创新药和生物类似药市场面临多方面的竞争。益赛普竞品强生的欣普尼®与类克®、艾伯维的修美乐®在2019年被纳入2019版国家医保目录乙类，今年1月1日起生效。其中，2019年11月修美乐®被纳入医保目录后，产品价格降幅超过83%。

与此同时，益赛普产品销售均价呈逐年下降趋势。2016～2019年，益赛普12.5mg规格销售均价分别为332.83元/支、328.59元/支、323.88元/支、322.61元/支；25mg规格销售均价分别为656.22元/支、586.90元/支、562.03元/支、551.92元/支。同期，益赛普产能利用率分别为59.95%、71.60%、51.82%、67.05%。

凭借这一单品，报告期内，三生国健综合毛利率分别为92.93%、90.51%、89.64%、87.60%，而同行业上市公司毛利率均值分别为70.71%、74.56%、70.26%、78.56%。

三生国健产品非常聚焦，有机构表示，若三生国健成功上市，以10%股权募集31.83亿元融资规模来看，其上市后发行市值可达310亿港元，乐观预期，未来市值预计达到500亿～1000亿元，而港股母公司只有200余亿港元。问题是，单一产品，能否撑起千亿市值？

另一方面，招股书显示，健尼哌市场规模有限、市场前景有不确定性。据NMPA、弗若斯特沙利文报告，抗CD25单抗药物市场目前仅有诺华的舒莱®2002年在国内上市销售，该药物2018～2023 年、2023～2030年的复合年增长率分别只有23.8%、7.0%，整体规模较小。

即便如此，从大环境看，益赛普在国内的产品渗透率是很低的，即使三生国健有一半市占率，也难有绝对话语权。报告期内，三生国健对前五大客户（考虑同一控制下的合并口径后）销售收入合计占比分别为67.43%、65.61%和 67.23%，客户集中度较高。

需要注意的是，报告期内，三生国健应收账款分别为1.91亿元、4.59亿元、5.34亿元、2.88亿元，占营收比重的19.88%、41.61%、46.76%、24.47%，但应收账款周转率逐年下滑，分别是5.55、3.39、2.3、2.86，远低于同行业水平，招股书显示的同期行业均值分别是16.84、11.81、9.65、9.61。

| 每天花掉56万元后 学术推广以“一己之力”撑起全部营收

三生国健给自己的定位是“以创新型治疗性抗体药物为主要研发方向，为自身免疫性疾病、肿瘤等重大疾病治疗领域提供高品质、安全有效的临床解决方案”，不过与多数药企类似，除了研发外，其在营销上非常舍得投入。

在招股说明书中，三生国健提了143次“研发”二字，并表示“一直以来高度重视研发体系和技术平台的建设以及研发管线的布局”。按照他们自己披露的数据，2019年度研发费用为 2.79亿元，研发费用率为23.69%，较2018年全年研发费用率17.40%上升6.29个百分点。

将时间线拉长，报告期内，三生国健研发费用分别为1.76亿元、1.22亿元、1.99亿元、2.79亿元；占营业收入比例分别为18.27%、11.08%、17.40%、23.69%。

但有意思的是，三生国健报告期内的销售费用是远高于研发的，分别为3.31亿元、3.41亿元、3.68亿元、3.68亿元；占营业收入比例分别为34.38%、30.86%、32.21%、31.24%。

销售费用中，市场推广费分别为1.77亿元、1.86亿元、2.06亿元、1.90亿元；工资及福利费分别为1.28亿元、1.34亿元、1.40亿元、1.52亿元。

三生国健对专业化学术推广模式高度依赖。据招股说明书，三生国健的产品销售以国内市场为主，少量亦销往国外市场。对内采用专业化学术推广模式，对外采用代理销售模式。

报告期内，三生国健来自学术推广模式的主业收入占比分别为98.83%、98.35%、98.55%、98.01%，而代理模式的销售收入占比仅分别是1.17%、1.65%、1.45%、1.99%。据公司介绍，三生国健销售事业部的主要职责即根据公司发展战略和业务经营计划，制定学术推广计划、策略，并组建高绩效团队，开展学术推广工作等。

集体来看，2016～2019年，三生国健销售费用中市场推广费用分别为1.77亿元、1.86亿元、2.06亿元、9516.23万元，占营业收入比例分别为18.38%、16.81%、18.01%、18.4%。以2018年的2.06亿元粗略计算，三生国健每天花在市场推广上的钱就已经超过了56万元，甚至高于研发费用。