​久期财经讯，7月20日，惠誉已授予国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/稳定)的全资子公司SPIC MTN Company Limited拟发行的高级无抵押票据“A”评级，该票据归属于30亿美元中期票据和永续证券计划。拟发行票据将由国家电投提供无条件和不可撤销的担保。发行所得收益将用于再融资和一般公司用途。

国家电投是中国五大国有发电商之一，也是三家获准核电站运营商之一，拥有开发CAP1400核技术的专有权。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，惠誉对国家电投的评级比中国主权(A+/稳定)低一个子级，反映出政府提供支持的可能性很大，这是因为该公司在中国电力市场起关键作用。

惠誉预计，由于电力需求受到抑制，COVID-19大流行将导致国家电投2020年的火电利用小时数下降，但对现金流入的负面影响可能会被煤炭价格的下跌所抵消。惠誉还预计，由于融资成本较低，该公司2020年的覆盖率状况将有所改善。但是，如果危机进一步加深并对国家电投产生实质性影响，惠誉将审查预测假设。

关键评级驱动因素

与国家的联系“强(Strong)”：惠誉将国家电投的法律地位、政府所有权和国家控制程度评估为“强”。90%的股权归中国国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)所有，其余10%归全国社会保障基金理事会(National Council for Social Security Fund)所有。国资委对该公司的经营和战略拥有广泛的控制权。其主要管理人员由中国共产党中央委员会组织部和国资委任命。惠誉还将政府对国家电投的以往支持和预期支持力度评定为“强”，因该公司一直从政府获得股权注入和补贴。惠誉预计，鉴于国家电投的政策和战略重要性，其将继续获得政府支持。

违约带来的社会影响为“强(Strong)”：惠誉将国家电投违约的社会影响评估为“强”，因为其作为五大国有发电商之一在电力市场中发挥着关键作用，作为一个整体，该公司在2019年贡献了约45%的国内电力供应，对实施中国电力战略具有战略意义。国家电投还是中国核技术的主要开发商之一，也是中国专有核技术CAP1400的独家开发商。

违约带来的融资影响为“很强(Very Strong)”：国家电投违约带来的融资影响被评估为“很强”。国家电投和其他四家最大的国有发电商都是境内外市场上相当大规模的借款人，其信誉也相当高。其中任何一家出现违约，都将对其他四大国有发电企业以及许多其他中央国有企业(SOE)的融资渠道造成严重影响。

核电产能扩大：国家电投是中国拥有核电站运营权的三家公司之一。2019年底，其可控核容量上升至2.5GW，此前，国家电投控制的首个核电站海阳核电站于2019年初投产。海阳核电站拥有两个机组，采用AP1000反应堆，2019年运行超过8000小时。国家电投还拥有CAP1400(涉及国内第三代核电技术)的独家开发权，其CAP1400的示范项目计划将在四到五年内投产。

国家电投还与中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，简称“中广核”，A/稳定)共同拥有辽宁红沿河核电站，并于2017年8月首次任命红沿河董事会主席。红沿河核电站有四个机组已投入运行，总装机容量为4.5GW。5号和6号机组正在建设中，计划分别于2021年和2022年投产。

侧重清洁能源：五大国有发电企业中，上国家电投的燃料结构更加多样化，清洁能源发电厂所占比例较高。该公司一直积极投资于可再生能源，是中国最大的光伏运营商。国家电投将继续扩大其可再生能源产能，尤其是风力发电，预计中期内风力发电将占集团总资本支出的40%以上。这将进一步减轻其对燃煤发电的依赖，降低其受煤炭价格波动的影响，并提高其营运EBITDA利润率。

点火价差将回升：惠誉预计，由于国内煤炭供应过剩导致煤炭价格下降，加上基本稳定的已实现燃煤电价，国家电投2020年的点火价差(电价与单位燃料成本之间的差额)将进一步扩大。由于海外高电价发电厂的产量增加，2020年第一季度该公司实现的燃煤电价有所改善。然而，惠誉预计，其全年平均实现的燃煤电价将基本稳定，因为在电力需求低迷和煤炭价格走低的情况下，国内市场交易量的增加可能抵消第一季度较高的电价。

高财务杠杆：国家电投的巨额资本支出(主要用于非化石燃料发电项目)推高了其财务杠杆率。惠誉预计，鉴于该公司的可再生能源和核能投资计划，中期内其资本支出仍将保持较高水平，并将因此导致自由现金流持续为负值。惠誉预测，中期内，其FFO调整后的净杠杆率将保持在10倍左右，而其覆盖率在较低融资成本的支持下将有所改善。这一点，加上其稳固的银行和债券市场准入渠道，使其拥有充足的流动性，使其独立信用状况处于“b”区间。

评级推导摘要

惠誉将国家电投的法律地位、政府持股和政府控制程度评估为“强”，低于低于中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A+ /稳定)和国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/稳定)的评估——“很强”。这是因为，三峡集团和国家电网归类为商业二类国企，承担更多的社会和公共职能，因此中国政府的管控程度更大。

鉴于国家电投持续获得政府补贴，惠誉评定该公司的政府以往支持和预期支持力度为“强”。相比之下，三峡集团和国家电网的该指标为“很强”，反映出这两家公司获得的财政支持水平更高，独立信用状况也较国家电投更健康。

惠誉将国家电投违约带来的社会影响评估为“强”，低于中广核的“很强”评估。这是因为中广核在核电行业的市场份额远高于国家电投。

惠誉认为，国家电投违约将带来的融资影响与中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd.，A/稳定)和中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，A/稳定)的该指标评估结果一致，原因是中国五大国有发电企业均为活跃的大规模借款人，且投资者认为这些公司的情况相似。其中任何一家违约，将导致其他四家面临融资困难。相比之下，惠誉评定中广核若违约将带来的融资影响为“强”，因其并未被列为副部级骨干中央国有企业，且在资本市场融资的规模低于五大国有发电企业的融资总量。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-到2020年装机容量达到172GW(可控)(2019年：147GW)

-2020年火电利用小时数减少，但此后有所回升

-煤炭价格将符合惠誉的煤炭价格预测走向，并在2020-2022年保持低位

-2020年实现燃煤电价基本稳定

-中期内，受可再生能源投资推动，每年资本支出约为900亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的因素包括：

-中国政府提供支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的因素包括：

-中国政府提供支持的可能性减弱

流动性和债务结构

银行和债务市场融资渠道：国家电投的流动性状况在很大程度上是由外部资金支持的，特别是贷款和债务，这是得益于畅通的银行和债务市场融资渠道。截至2019年底，国家电投持有约240亿元人民币的可用现金，加上9580亿元人民币未使用银行授信额度，可覆盖其2830亿元人民币的短期债务总额(包括长期债务的当期部分和资本租赁金额)的3.5倍。