要触达什么条件，外资才会停止流出，转而大幅流入？A股节后行情值得期待吗？

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股票市场定价主要由宏观经济基本面、货币政策的合力来决定。此外，市场结构和情绪也会起到加强或削弱行情强度。

8月份披露的PMI、社融信贷、社零消费、固定投资、进出口等宏观数据均要好于预期，也预示着经济基本面有触底复苏之迹象。

此外，房地产政策密集落地的时间位于8月末以及9月中上旬，以致于8月份宏观数据并不能很好的展示政策成效，而更多是内生性经济修复。

在认房不认贷、降低首付比例、降低存量房贷利率等重磅大招出炉后，房地产成交高频数据显示，9月确有回暖。

9.18—9.24，据诸葛找房数据，监测重点城市新房成交环比上升58.18%，二手住宅成交环比上升7.5%。分城市来看，上海、北京、东莞、郑州等地新房成交量实现翻倍增长，青岛、无锡、苏州等城涨幅可观，环比涨幅均在70%以上；东莞、郑州二手房涨幅领跑，环比涨超80%，上海单日二手房成交量创4月以来新高。

截至9月24日，其监测的重点城市新房成交58260套，较8月同期上涨15.41%。当前新房成交已经超过上月同期水平，金九行情或如期而至。

房地产是拖累今年经济增长的主要领域。由于牵涉众多上下游行业，它的企稳对于中国经济触底复苏是非常关键的。

其实，我们从国债期货市场、汇率市场也能明显觉察到经济触底的信号了。首先看10年期国债期货价格，大致出现明显拐点的时间在8月25日。当日，价格大跌0.15%。恰好当天，市场期待已久的“认房不认贷”政策正式发文，同一天多项税收优惠政策明确。

从那天开始，国债期货一路保持下跌趋势，现价较8月25日累计大跌逾1%。至少说，债券市场比较认可当前经济触底复苏了。因为做债的几乎都是国内大银行以及金融机构，定价相对有效且较为理性。

汇率市场，美元兑离岸人民币最近10个交易日均维持在7.3附近，脱离9月11日创下的7.36。这期间，美元指数持续攀升，累计大涨1.46%。很显然，人民币在此期间表现较为坚挺。除了央行可能干预外，国内经济基本面改善也是其重要因素。

当然，能够真正证明人民币强弱的并不是看人民币兑美元走势（虽然重要），而是应该参考一揽子货币的CFETS人民币汇率指数。该指数从7月21日的95.96一路攀升至当前的98.83。在这之前，该汇率指数从4月一路跌至7月，这也恰好应对了中国经济持续走弱的基本面。

再看货币政策。央行早在6月和8月分别进行了降息操作，并在9月中旬再度降准。很显然，中国的货币政策是很宽松的，且远远没有到要结束的时候。如果经济复苏不佳，在接下来仍然有可能进一步降息降准。

既然宏观基本面改善了，货币政策又如此宽松，股市合力本应指向上涨。但现实却恰恰相反，股市持续萎靡。

Why？

这里有一个Bug，就是决定A股市场的分母端（估值）不是由中国央行货币政策来决定的，而是由美联储来决定的。

这里引用一下付鹏的观点：很多人曾经以为我们中国的货币政策部门，通过利率的无风险利率的调整，可以去调节中国（公司）的估值，这个其实理解是错的。美元的利率无论是它的名义利率还是它实际利率，其实是真正决定全球估值的一个重要指标。在中国你要做一级市场风投，这个企业到底给30倍还是给60倍（估值），不是由人民币利率定的，而是由美元利率定。

9月份，美联储的议息会议释放了较为鹰派的指引——今年可能还会加一次利息，明年降息时间推迟，且降息次数大幅减少2次。这引爆了美元指数、美债收益率，导致其持续上涨。

当前，10年期美债收益率突破4.5%，创下2007年10月以来最高水平。这是全球股市的定价锚，自然也会对港A两市产生影响。

产生影响的路径有两种。一是，美债收益率大幅攀升，导致美股接连下跌。美股又是全球股市的风向标，通过市场情绪向全球市场扩散。二是，中美利差拉大，通过北向资金等方式来对A股产生资金面的影响。

综上来看，国内经济基本面确实是边际改善了，但同时货币层面却被美联储死死压制，且后者权重要大于前者，以致于A股至今仍然见不到像样的行情。

02

解铃还须系铃人。A股要走出一波流畅性的上涨行情，大致有两种情况满足才行。

第一，宏观经济持续复苏，且强度不弱，能够低消一部分美联储货币紧缩带来的负面影响。

9月30日，国家统计局会披露9月份的制造业PMI等数据。如果能攀升至50以上，即进入经济扩张区间，那么意味着连续4个月出现改善，能够坐实经济触底复苏的大逻辑。

另外，国庆假期的旅游零售数据、房地产市场成交数据，都是观察经济复苏的一个窗口。如果表现非常好，叠加PMI等宏观数据，那么国庆假日之后可能会有一波修复行情。但行情能走多远，还是要看经济复苏的持续性和强度。

从目前来看，基准假设还是弱复苏。如果美联储货币政策还是很紧的话，那么A股上涨阻力还是比较大的。除非出现强复苏，低消美联储负面效应，A股也可以迎来顺畅上涨，但概率老实说，还是比较低的。

第二，经济呈现当前弱复苏状态，但美债收益率、美元指数出现拐点，开启回调之路。

最近几个交易日，美元、美债市场对于联储释放的鹰派指引正在进行消化和定价。完全Price in可能还需要一些时间。

当然，今年是否再度加息以及明年降息节奏，均要取决于接下来的宏观数据。联储点阵图并不代表接下来会发生的真实情况。比如2018年12月议息会议点阵图显示2019年将加息2次，但实际上2019年非但没有加息，反而降息3次。

美国的宏观数据，包括非农就业、失业率、CPI、PCE等等。如果一些重要的数据开始证明美国通胀、或者美国经济没有预期那么强，那么可能让市场调整对于联储货币政策的预期。当然，美债收益率也将会相应变化。

此种情形若能够实现，那么A股会迎来一波很扎实的大涨行情。因为美债收益率下来了，美元趋冷，驱动外资流入包括A股在内的新兴市场，叠加经济有一些复苏动能，大涨会如期而至。

不过，值得警惕的是，美国保持如此之高的利率很长时间，有可能会爆发类似今年3月银行倒闭这类非线性风险，包括经济突然失速、商业地产市场出现危机等等。如果发生，以上逻辑得推倒重来。

03

股市现在这个位置，其实把宏观经济、联储紧缩等众多负面因子进行了相对充分的定价。你看看，外资投行最近都密集高调唱多A股了，也是值得重视的一个信号。

9月19日，瑞银发布研报称，在当前中国股市疲软的情况下，有理由更加乐观，基本面和股价表现之间的分化可能由情绪低迷所致，需要时间扭转，但基于某些指标，市场可能已经触底。

9月20日，贝莱德基金发声：当前中国股票市场估值较低，沪深300市盈率目前只有11倍左右，与美股和日本股票的市盈率相比明显偏低，低估值意味着当积极催化因素出现时，资产本身会展现出较大弹性。而这些积极催化因素需要基本面根本性的改善，比如地产与城投债等风险的化解，以及民营经济与消费的复苏。一旦这些改善发生，中国股票市场的相对优势和吸引力都会非常明显。

9月26日，摩根大通发布报告表示，中国股票正接近“买入区”。10月关键数据可能构成交易机会，包括“黄金周”的旅游、零售销售和房地产销售等。摩根大通的中国增长指数在8月份升至复苏象限，且我们认为9月还有进一步上升的空间。虽然未来几周仍可能振荡，但MSCI中国指数有望突破年迄今58左右的底部，且预计第四季有望反弹并回升至66上方。

当前，沪深300指数PE为12倍，位于2018年以来估值分位的22%，显著低于中证全指、中证1000等。创业板指PE为29.5倍，回到2018年初的水平，已经来到4%的估值分位数。要知道，那一年股市内外交困，整整跌了一年，后来优质白马基本都是翻倍，乃至几倍的行情。

横向对比看，A股、港股相较于美股而言是价值洼地。一旦出现经济持续复苏亦或是美债收益率见顶回落，市场是有望来一波扎扎实实的大涨行情的。时间上，应该不会太远，保持耐心。

来源：格隆汇