中国半导体材料需求增速居世界首位，作为全球最大潜在市场，但国产自给率不足15%，国产替代迫在眉睫趋势下，不可避免的“破局”之战已悄然来临！

来源|经理人传媒旗下《经理人》杂志

文|本刊记者/李启辉

2023年3月31日，日本政府宣布将限制23种半导体制造设备的出口。在1月底时，美国商务部便证实美国与荷兰、日本就限制芯片出口签署相关秘密协议，但至今依旧对见不得人的协议内容遮遮掩掩，不敢披露，而这次日本为虎作伥的意图可谓是十分明显。中国目前已经提出质疑，并要求相关方对协议内容作出澄清。

近些年来外围的穷追不舍、围追堵截情况愈发严重，让国内不得不加快“卡脖子”产业自主替代与突破。在国家引导与扶持下，南大光电（300346.SZ）依托“02专项”193nm光刻胶及配套材料的研发项目正式布局关键被“卡脖子”技术领域（02专项即“十二五”期间国家16个重大专项排名第2的《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目），并成功研发出首只通过客户验证的国产高端ArF光刻胶。

南大光电成立于2000年，主要业务方向为国家指引的重点半导体研发领域，聚焦“863计划”（863计划即国家高技术研究发展计划，是中国1986年3月提出由政府主导的一项高技术发展计划），经过多年发展奠定了公司业务基础，2006年公司经过股份制改革由国有属性变更为民营属性，并于2012年在深圳证券交易所创业板上市，往后发展历程中，公司依靠“02专项”相关技术正式确立公司在半导体材料领域的地位以及今后的发展方向。

2023年3月17日晚，南大光电发布2022年年度报告，该年度实现营业收入为15.81亿元，同比增长60.62%，近6年营业收入平均增幅高达59%，归母净利润为1.87亿元，同比增长37.07%，同时公司拟向全体股东每10股派发现金0.70元(含税)。参考东方财富证券研究所2023年3月24日盈利预测与估值，预计南大光电2023年至2025年营业收入分别为18.30亿元、22.00亿元、25.30亿元，归母净利润为2.94亿元、3.86亿元、4.60亿元，归母净利润增速为57.43%、31.29%、19.29%，当期股价对应的PE为68.12倍、51.88倍、43.49倍，PEG为1.19、1.66、2.25。

南大光电属于半导体产业链上游材料环节，受国产替代影响，国内半导体材料需求增速居全球首位，也是最大潜在市场，但该领域长期被国外企业垄断，国产自给率不到15%，公司置身于优质行业赛道，利用自身技术优势，能够充分享受行业红利期。主要产品为前驱体材料、电子特气和光刻胶及其配套材料，应用于半导体晶圆制造环节。

前驱体材料主要有MO源类产品和半导体前驱体材料。其中MO源类产品开发出集技术、研发、生产、销售一体化平台，产品纯度≥6N（99.9999%），全面达到国际先进水平，在国内市场份额第一、全球市场份额第二，市占率约30%。营业收入规模比去年1.66亿元提高了0.47亿元，同比增长28.31%，维持了较快增速，毛利率40.16%，变动幅度不大。

电子特气主要分为氢类电子及含氟电子特气，在氢类电子特气领域，公司通过承担“02专项”相关项目实现了高纯砷烷、磷烷等特种电子气体的产业化，打破了国外技术垄断；在含氟电子特气方面通过收购国内头部企业飞源气体实现了技术互补及板块扩充。2022年电子特气业务营业收入为11.95亿元，同比增长了63.46%，占营业收入比例为75.58%，毛利率为48.88%，是当下公司最主要的业务及利润来源。

光刻胶及其配套材料在2017年公司获得了国家“02专项”关于高分辨率光刻胶及其配套材料项目立项，致力于解决在高端光刻胶领域被国外“卡脖子”技术难题，实现进口替代。经过三年研发，公司高端的ArF光刻胶在2020年成功通过客户验证，是第一只通过客户验证的国产ArF光刻胶，其行业地位不言而喻。目前公司多款光刻胶产品已经得到客户验证，相关产线也建立完毕，正等待真正量产时机的到来。

南大光电第一大股东为沈洁，持股比例为10.32%，第二大股东为张兴国，持股比例为6.60%，其中沈洁与北京宏裕融基创业投资中心（持股比例2.07%）签署一致行动人协议，但还不是公司实际控制人，实际上公司股权结构分散，暂不存在实际控制人。笔者认为在公司重大经营问题上，单个股东无法作出决策，需依赖董事会整体表决，一定程度上降低了公司重大经营决策的失误，但同时在效率及应对重大变故时反应或稍许迟钝，双刃剑的运用是否得当，影响公司实际前进方向（图表1）。

ROE、营业收入等财务指标继续向好

2018年至2022年期间南大光电营业收入为2.28亿元、3.21亿元、5.95亿元、9.84亿元、15.81亿元，归母净利润为0.51亿元、0.55亿元、0.87亿元、1.36亿元、1.87亿元，自2019年公司开始布局电子特气领域后，其营业收入规模出现了快速增长，近五年平均增速为56.16%，使得归母净利润也出现了同步改善情况。毛利率方面，近五年基本维持在稳定区间波动，其平均毛利率为45.19%，主要产品所处的行业具备稀缺性且附加值高，叠加行业地位优越，得以让公司毛利保持在较高水平区间（图表2）。

2019年至2022年南大光电期间费用率分别是32.40%、35.63%、31.81%、31.18%，营业收入规模快速上升抵消了四费（销售、管理、研发、财务费用）提升带来的影响，使得公司期间费用率出现逐渐下跌趋势，占比最大的管理费用以及研发费用，2022年占整体费用82%，平均增幅约55%，这两项费用增加主要是因为员工薪酬及研发技术支出增加导致，从财务角度分析，期间费用率与毛利率比值长期位居70%以上，费用管控能力有所欠缺，但从发展角度看，公司现在重心依旧在人才队伍建设及技术研发上，其业务体量还没有到真正释放的时候，依旧处于成长类科技企业。

2018年至2022年南大光电存货由1.19亿元上升至4.81亿元，存货占总资产比例都低于10%，平均占比为6.88%，存货周转率由1.06次上升到2.30次，根据公司2022年财报显示，公司4.81亿元存货中原材料类3.08亿元，占比64.05%，库存商品1.63亿元，占比33.89%；存货上升主要由于营业收入规模的上升出现的备货行为，存货周转率的提升也可证明公司存货上升乃是规模放量导致，并不存在销售不利导致的积压问题。

货币资金及交易性金融资产对公司流动负债的比值，近五年都保持在1以上，2021年至2022年公司交易性金融资产分别是6.07亿元、11.48亿元，且大部分资金都是购买理财产品，可以看得出来公司流动资金比较充裕，从流动指标分析，2019年开始公司流动比率基本高于2，2018年前基本高于14，整体上，公司基本不存在短期资金周转问题。

南大光电近五年资产负债率分别是17.51%、37.95%、40.94%、42.98%、50.42%，主要是因为产品逐渐得到市场认可，公司开始通过加大财务杠杆倍数来筹集更多资金去进行经营性扩张，这也是公司负债规模持续上升的根本原因，2022年公司资产负债率同比提高7.44%，关键影响因素是发现公司债券融资8.70亿元用于产能扩产，成长逻辑得到验证。负债率暂不会造成较大影响，未来随着在建产能的投产及新产能的规划，负债率或许会回归平稳趋势，亦或者出现下降情况。

2021年至2022年南大光电经营活动产生的现金流量净额分别是2.62亿元、2.29亿元，投资活动产生的现金流量净额分别是-12.82亿元、-11.16亿元，筹资活动产生的现金流量净额分别是9.83亿元、8.76亿元，期末现金及现金等价物余额分别是4.91亿元、4.82亿元，公司近两年的投资活动现金流缺口比较大，基本对冲完公司经营活动及筹资活动产生的现金流净额，致使公司期末现金及等价物余额基本维持不变。

投资活动现金流缺口用途主要有两项，其一，公司近期产能扩张提速，需支付现金购买固定资产、无形资产及长期资产，规模分别是6.64亿元、5.34亿元，占当期投资活动现金流出总量的42.13%、23.66%；其二，支付其他与投资活动有关的现金，规模分别是6.00亿元、16.63亿元，占当期投资活动现金流出总量的38.07%、73.68%，主要是因为资本市场筹集扩产资金未花销完毕后投入购买理财产品。

2022年南大光电递延收益为5.33亿元，占总资产比例为10.03%，其性质主要是来自于政府补助，整体占比有所下降，但依旧维持在较高的水平，侧面反映出公司经营的业务受到当地政府重点关注，并在经济上给予一定支持，对于公司来讲能够在规模效应未形成之前降低扩张带来的成本支出影响，增强了扩产能或新领域布局的抗风险能力。

根据图表3数据分析，南大光电2019年至2022年权益乘数及总资产周转率都出现了小幅提高迹象，使得ROE从4.60%上升至10.49%，整体提升1倍多，呈现逐年向好趋势。对比雅克科技（002409.SZ）、华特气体（688268.SH），2022Q3南大光电在营业净利润率要比雅克科技高6.86%，比华特气体高8.85%，近四年该项指标也优于同行，公司在管理费用支出为1.46亿元，处于中值水平，而研发费用要高于雅克科技与华特气体，如果将这两项置于同一水平上，南大光电的营业净利润率将比同行更具优势。另外，南大光电权益系数要比同行稍高些，更加倾向财务杠杆，而总资产周转率要比同行稍弱，主要是因为现阶段公司重点在产能扩建上，还没完全释放产能，以致于总资产周转率整体偏低。

从成长分析，南大光电营业收入和归母净利润增速近些年基本维持高速增长，而费用方面主要用于研发投入及管理费用，并且所处的行业属于政府重点关注领域，充分体现其成长性逻辑逻辑。从财务结构看，公司负债率虽持续上升，但现有流动资金完全能够为偿债提供保障，并且笔者认为随着产能的逐步释放，未来负债率或将稳中有降，另外，存货周转率的提升和存货占比较低，未来大规模减值风险较低。与同行比较，公司表现出更加强烈的扩张欲望，同时保障了不弱于行业平均ROE回报水平。

在建工程约30亿元、扩张步伐持续加码

截至2022年12月31日，南大光电预算投入7.65亿元建设的先进光刻胶及高纯配套材料的开发和产业化项目，工程进度为65%，投入资金占预算款项的63.25%，生产活动已准备就绪，等待客户验证通过并下发订单即可准备量产，公司在投资平台上表示存储芯片50nm和逻辑芯片55nm技术节点上通过下游客户认证，实现了少量销售。根据相关咨询机构分析，预计ArF光刻胶2025年市场份额为45%，规模约10.72亿美元。目前高端光刻胶被国外巨头垄断，而且该产品保质期一般在半年以下，存在被卡脖子风险，公司作为现阶段第一家研发出通过认证ArF光刻胶产品的国内企业，为解决当下被动局面提供有利支撑。

电子特气是半导体制造中不可或缺的原材料，其制造成本仅次于硅片，在材料成本中占比约13%，根据相关咨询机构数据预计，2022年国内电子特种气体市场规模为189亿元，2024年将达到230亿元，复合增长率为10.31%。截至2022年底，公司拟投资10亿元建设的7200T 电子级三氟化氮项目工程进度为50%，具体已投入资金约4.59亿元，余下小项目也在有序推进当中。

MO源主要运用于LED产业，而半导体前驱体材料主要运用集成电路，据相关研究机构数据分析，2025年MO源全球市场规模为1.8亿美元，复合增长率约8.3%；2021年前驱体材料市场规模约5.9亿美元，复合增长率约10%，而国内市场份额基本被海外企业瓜分，合计市占率高达76%，实现国产自主可控刻不容缓。南大光电投资的前驱体项目预计投入1.7亿元，现一期投资已经完成，二期进度为40%；预算投入6.06亿元的6500t/ a电子产品用高纯新材料扩建项目目前工程进度为90%；拟投资1.65亿元的全椒项目目前已经建设完毕，等待产能释放。

据南大光电2022年年报披露，公司2022年底重要在建工程预算金额为29.70亿元，当期投入资金为4.51亿元，划入固定资产为4.04亿元，期末余额为2.88亿元，总资金投入约17亿元，资金占比为57.27%。可以预测后续几年，公司在产能方面的扩张步伐继续保持高增长，届时在产能持续爬坡情况下，营业收入与归母净利润必将迎来更好的爆发，使其收入、研发、量产不断实现正反馈循环。