从几轮问询来看，上交所上市委忧虑的是该企业的持续经营能力及是否主要依靠核心技术开展生产经营。

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

文|全媒体记者 南岂珵

太美科技闯关科创板终以败北结局。

3月15日，上交所上市审核委员会审议会议结果显示，浙江太美医疗科技股份有限公司（以下简称“太美科技”）首发不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

公开资料显示，太美科技成立于2013年6月，已获8轮累计数十亿融资，目前业务主要包括数字化解决方案和临床运营服务两大板块，其中SaaS产品等数字化解决方案为其主营业务。

招股书显示，2019年至2022年上半年，太美科技营收分别为1.93亿元、3.14亿元、4.66亿元和2.47亿元，营业收入复合增长率达55.23%。同期，太美科技净亏损分别为3.62亿元、4.99亿元、4.79亿元和2.2亿元，累计亏损约17亿元。持续亏损背后，是太美科技持续高企的营业成本和费用，尤其是大手笔投入的销售和管理费用。

2019年-2021年，太美科技运营成本和费用分别为4.85亿元、6.28亿元、6.19亿元，其中，营销和管理费用在总成本中一直占据大头，三年投入近14亿元。

从几轮问询来看，上交所上市委忧虑的是该企业的持续经营能力及是否主要依靠核心技术开展生产经营。值得注意的是，太美科技将数字化解决方案整体计入核心技术对应收入，但财务数据显示，该公司SaaS产品等客户呈流失趋势。

净利持续亏损

IPO之前，太美医疗经历了8轮融资，吸引了包括云锋基金、软银、高瓴等不少明星资，累计金额超30亿元。太美科技有诸多被资本市场青睐的特征，如医药数字化赛道、业务结构简单等等。

然而资本的追捧，往往不能等同于自身的“优秀”。《经理人》记者注意到，太美科技在招股书第31页至40页，用了较大篇幅阐明公司存在的投资风险因素。

与营收欣欣向荣景象不同的是，基于较高的成本支出，太美科技由经营活动产生持续净亏损和现金流出，这也是招股书首条风险提示性内容。

2019年至2022年上半年，太美科技分别亏损3.62亿元、4.99亿元、4.79亿元及2.20亿元。同期，经营活动产生的现金流量净额分别净流出1.26亿元、1.01亿元、2.09亿元、1.74亿元。

当下而言，这种情况在未来，至少在短期内可能会持续下去。事实上，太美科技在招股书中也不无担忧地表示，若客户拓展、新品推出推广等不及预期，均可能导致收入增长和盈利能力受限，毛利难以覆盖期间费用，无法在短期内实现盈利，面临累计未弥补亏损进一步扩大的情况。

持续亏损的同时，太美科技却提示可能存在“投资者认购不足”、“上市后可能触及终止上市条件的风险”等上市风险，在科创板拟上市公司中甚是少见。

招股书显示，公司上市后未盈利状态可能持续存在或累计未弥补亏损可能继续扩大，从而可能导致触发《科创板上市规则》第 12.4.2 条的财务状况，可能导致公司触发退市条件。根据《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市。

在其他方面，太美科技亦有隐忧。持续收购带来的高额商誉，是太美科技此次IPO被关注核心问题之一。

2019年，太美科技收购了软素科技和诺铭科技，合计形成商誉1.61亿元。但因软素科技经营业绩未达收购时的承诺金额，2020年末、2021年6月末分别计提了2948.35万元和3463.42万元的商誉减值损失。

截至2022年6月末，太美医疗因收购太美星环、诺铭科技产生的商誉账面价值分别为5607.31万元、2147.96万元，商誉账面价值合计7755.27万元。

长远来看，被收购公司如果盈利能力较好，则其商誉会被慢慢消化，但如果被收购后盈利不及预期，则存在减值的风险，影响公司利润表现。2020至 2022年上半年，太美星环分别亏损390.85 万元、2,118.96 万元、6,198.84 万元及 4,334.30 万元。

资本宠儿造血难

2021年12月，太美科技开始闯关科创板，2022年1月进入问询阶段。此后陆续经历三轮问询并两度更新财报，3月15日首发上会惨遭否决终败北。

太美科技上市被拒主要原因之一在于，经历三轮问询后上交所上市委仍怀疑其持续经营能力。

审议结果公告显示，上交所要求公司结合报告期内主营业务收入增幅放缓、毛利率下滑、期间费用率高、SaaS 产品收入占比较低等情况，说明公司的商业模式是否稳定、盈利预测是否可实现，盈利的前瞻性信息披露是否谨慎、客观。且要求公司结合业务拓展方向和竞争对手情况，说明核心技术对公司的重要性及利润贡献，核心技术收入及占比的变化趋势，是否主要依靠核心技术开展生产经营。

原因很简单：若高投入无法获得预期效果，走向高投入—低成本—高销量—高投入的正向循环，市场便有理由对公司的商业模式及后续成长空间存疑。

那么接下来的问题是，太美科技何时能扭亏为盈？

根据太美科技第三轮问询中对盈利问题回复，假设公司收入规模增长至15亿收入以上的水平，且毛利率维持在40%以上，期间费用率下降至40%以下，若以上假设条件均可达成，将实现扭亏为盈。

从营收方面，太美科技营收分“数字化解决方案”、“临床运营服务”和“医学会务服务”，2019年实现了里程碑式的飞跃，营收从2018年5997.43万元跃升至1.87亿元。市场可能的疑虑是，还有多少增量空间？

仅探讨过去的表现，太美科技的营收表现似乎足以打消上述疑虑的。2019年至2021年，太美科技营业收入分别为1.93亿元、3.14亿元、4.66亿元；同比增幅分别为62.22%及48.53；其中占比超八成的数字化解决方案年复合增长率58.18%。这两组数字确凿地展示了太美科技的增长韧性。

但挑战并非不存在。

首先，从公司利润率来讲，太美科技的毛利率出现了下滑，且一直低于行业均值。

招股书显示，2019年至2021年毛利率分别为45.59%、39.62%、35.63%，而行业均值分别为47.37%、40.49%、44.38%。与此同时，太美科技的费用却持续增长，上述年限内，太美科技费用分别为4.85亿元、6.28亿元、6.19亿元，占营收的比例分别为250.52%、200.24%、132.69%。

从业务角度来讲，订单指引公司未来中短期发展趋势,但营收占比最重的利润核心数字化解决方案在手订单数量在下降。2023 年-2025 年及以后预计实现的收入分别为7.30亿元、5.79亿元、3.25亿元。

获客成本也在不断上涨。2019年至2021年，太美科技平均获客成本分别为6.32万元/个、5.77元/个、6.2元/个，至2022年上半年，公司的获客成本进一步上涨为7.21元/个。但平均合同金额却从2019年的51.65万元降至2021年的33.68万元。

实际上，在整体营收保持增长的情况下，太美科技近年的产品结构并没有发生太大的变化。从复合增长率，过去三年“临床运营服务”和“医学会务服务”并没有大幅度增长。没有更高利润率的产品的大幅增长，那么通过数字化解决方案以外，实现利润边际改善的想法，也难以实现。或者说以茶饮料产品为代表的多元化产品布局，暂且还不能构成拉升农夫山泉估值的逻辑。