独立 稀缺 穿透

风物长宜放眼量！

作者：陈晚邻

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财-铑财研究院

互联网医药江湖，又有暖意来。

2022年9月1日，市场监管总局发布《药品网络销售监督管理办法》。

细心读者会发现，新规中出现不少网售处方药方面的调整。对网售处方来源、处方药信息展示、风险警示、销售流程等关键环节做出进一步明确。

看似规范化要求增多，实则意味着更大市场空间。历经多轮资本狂欢与行业洗牌，磨刀已久的互联网医疗企业们，可谓等到久违甘霖。

聚焦行业，一边疫情冲击、行业格局重塑，在线医疗服务需求迅增、医药电商发展如火如荼；另一边，二级市场杀估值挤泡沫脚步正劲，板块股价一片惨淡，更多企业被困IPO大门之外。

何以冰火两重？

01

“卖药”先行 后浪反超

自营合规性痛点

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不可否认的是，医疗触网大势，不可阻挡。平台企业对国人生活的广泛渗透，润物细无声。

家中备药，不少人会点开淘宝京东，在阿里健康、京东健康相关页面下单买药。非急用药，不必担心缺货、高价。透明价格、方便配送，动动手指就可解决问题；急用药的话，叮当健康的快速配送，也更加方便快捷。

不仅备药，还可问诊。后疫情时代，出门不便及身体不适，可通过平安健康、微医、春雨医生、好医生在线等与医生连线沟通。

医药双轮，推动着行业滚滚向前，也让企业愈发细分特色深耕，在线零售药房、在线问诊、消费医疗健康服务等To C模式，数字化基础设施、线上企业服务等To B模式，广阔前景赋能无需赘言。

CNNIC报告显示，截止2022年6月，我国在线医疗用户规模达3亿，较2021年12月增长196万，占到全体网民的28.5%。

但细观，强劲渗透势头的另一面，医与药间的结构性尴尬仍未充分调和。“卖药、卖设备”依然是头部玩家主营业务。尤其上述9月的医药电商新政，更为互联网售药添了一把“火”。

米内网数据显示，按终端平均零售价计，2019年-2021年网上药店销售额分别为1002亿元、1593亿元、2234亿元，分别增长51.60%、59.00%、40.20%。

处方药占比也逐年提升，由2019年54.6%升至2021年的65.4%，已成网上药店的销售“主力”。

事实上，处方药放开来之不易。此前政策多有反复，直到2018年后开始有了暖意，在《互联网诊疗管理办法（试行）》和新修订的《药品管理法》里，均有网售宽松迹象。

聚焦医药电商B2C，阿里健康、京东健康正是凭借“自营+平台”的零售基本盘，得以傲视群雄。以2021年报看，两者自营平台业务收入占比均在85％以上。

除了自带流量、资源加持，二者模式也有不同。

阿里健康出道较早，却被京东健康后来居上，后者不仅盈利压一头，市值也超阿里健康。

行业分析师李晨认为，与其他垂类电商相似，医药电商“自营”仍是竞争力的核心。单用户收入贡献上，京东健康显著高于阿里健康，根本原因在于母公司平台属性影响，京东健康以品牌自营为主，用户更注重产品质量及到货时效。

2021年，阿里健康收入205.77亿元，其中自营业务收入179.11亿元。京东健康收入306.82亿元，其中自营零售药房业务收入262亿元。

不过，差距之外也有共性问题。两者看似庞大的体量，背后不乏“曲线救国”。

细观电商医药自营相关业务，均依托线下连锁药房资质。如阿里健康的线下主体为“广州五千年医药”，京东健康线下主体为“青岛安吉堂大药房”。

2022年5月9日发布的《药品管理法实施条例(修订草案征求意见稿)》（下称《草案》），新增第83条中有一项规定：“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”。

行业分析师于盛梅表示，“卖药”需要互联网药品信息服务许可证，还涉及到处方流转平台、药品监管、信息审核、CA认证等环节，尤其处方的有效性、真实性要求，相应的基础设施及后续维护都极验综合实力及政策开放程度。

简言之，合规性始终是高悬“紧箍咒”。药品经营，依赖合作方药房资质，多少有些如鲠在喉。

02

转亏与依赖 破解成长瓶颈

向数智化要答案

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另一厢，行业洗牌战仍是进行时。

统计数据显示，2013年有超30家平台发展医药O2O自营业务。2016年，过半数平台停运或转型，如今仍运营的屈指可数。

即使强如阿里健康、京东健康，或多或少也面临着业绩瓶颈。

2022上半年，阿里健康营收93.58亿元,同比增长30.66%。股东应占溢利-2.32亿元，同比下降187.77%；

何以转亏？行业分析师林永认为，阿里健康加速布局低毛利的处方药，短期难形成规模效应，进而影响盈利能力。虽医疗健康及数字化服务新业务增长势头不错，占比却不高，短期难堪大任。

同期，京东健康总收入202亿元,非国际财务报告准则指标下净利达12.1亿元。看似牌面不错，隐忧在于对京东集团的过度依赖，从物流仓储到大流量的消费入口，独立性短板是舆论焦点。

更重要的是，互联网医疗的灵魂在于跑通整个闭环，并不能只局限于电商属性浓厚的卖药环节。这样的结构性尴尬，也让阿里健康、京东健康有着共同梦想——撕掉卖药标签。

如何破局？两者“不约而同”地选择了数字化转型，以“数智化赋能”降本增效、摆脱亏损。

2022年9月12日，阿里健康公告，当日股东特别大会全票通过公司与天猫签署运营服务协议。

即日起，阿里健康将为天猫医药馆提供全套外包及增值服务，协助天猫发展其医药保健电商业务并收取费用。

在提供运营服务后，阿里健康将全面整合天猫医药馆相关业务，将其背后的淘宝用户和会员完全接到阿里健康已进行布局的医疗网络、慢病管理和医药O2O服务中。

2022年9月15日，阿里健康首次发布“全域数字化营销模型”，试图寻找数智医疗的趋势赛道。

同日，阿里健康首次公布打造的亚洲最大数字化单体药品仓“塘栖仓”，全仓采用数字化、智能化设计，规划日均可处理100万个药品订单。

再看京东健康，2022年618期间，其通过全渠道服务“京东药急送”，与商家共建网格化运营生态和多种履约方式，携手超6万商家、为400余个城市的用户提供覆盖全时段的全渠道服务。

横向拓展，助力实体企业线上线下融合发展，连接用户与线下消费医疗健康机构，以此帮助消费者更便捷获取体检、医学美容、口腔齿科等健康管理服务。

2022上半年，京东健康首次发布面向企业客户的“企业健康战略”及企业员工健康服务解决方案，发力企业端客户。

不难看出，阿里健康、京东健康都力在打通一个更完整的商业闭环。通过精细化、生态化协同、全产业链升级赋能来加码TO B，发掘下一蓝海。

对此，市场也有不同声音。互联网分析师刘旷认为，智慧医疗虽展现出蓬勃态势，也从实际上推动着医药健康产业高效发展，作用值得肯定，但也不能被过分夸大。

在其看来，走在医疗数智化前端的企业还需稳中求进，积极寻找自身在整个医药业发展中最恰当位置，把握住政策指引和市场上不同层面的多种需求，进而发掘更多机遇。

一句话，蓝海掘金，更要把好快慢机、精准度，减少试错率。

03

盈利痛点 新故事怎么讲

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相较卖药生意维持的阿里健康、京东健康，“医”端同时发力的平安好医生、微医担子也不轻。持续亏损，已是价值自证的一座难逾越山峰。

以平安好医生为例，其以线上问诊为主，和母公司产品形成不少绑定协同。截至2022年6月30日，营收28.28亿元，同比下降25.9%，环比下降19.6%。其中，医疗服务收入11.32亿元，占比约40%；健康服务收入16.96亿元，占比约60%。毛利同比减少24.6%至7.73亿元；

好消息是，净亏4.26亿元，同比减少51.6%。但毕竟以规模下降为代价，能否持续舆论不乏观望。拉长时间维度，其七年亏超62亿元。

聚焦原因，C端诊疗的闭环模式难跑通，是个顽疾。

从服务方向看，一个是慢病管理，一个是家庭医生。由于国内慢病人数规模庞大，高收入家庭对家庭医生需求旺盛，机会毋庸置疑。不仅平安健康，阿里健康、京东健康、智云健康等均有具体业务布局。

可这不意味着生意好做。京东健康CEO辛利军曾直言“互联网医疗不挣钱”，现阶段纯粹的医疗服务承担的是拖油瓶角色，更谈不上成为现金奶牛了。

行业分析师郝瑞认为，平安好医生没有阿里健康、京东健康那样的天然电商流量、电商基因不足，经营上缺乏新流量“活水”，受制规模成本承压下，盈利自然难度不小。

当然，平安好医生也在持续破局。模式升级，推出平安特色的中国版“管理式医疗模式”。

截至2022年6月30日，平台上已积累来自20个科室的近4.9万名内外部医生团队及健身教练、营养师和心理咨询师，可全面覆盖用户的医疗及健康需求，患者五星好评率稳定在98%以上。

做大规模、做精业务，叠加母公司的厚重资源加持，平安好医生不乏质量跃升砝码，离否极泰来并不遥远。

再看“28分钟快速送药”的叮当快药，2022年9月14日，其母公司“叮当健康”在港上市。

不同于其它医药电商的B2B、B2C或混合模式，叮当健康专注于O2O，自建线下药房，降低药品成本、追求配送效率。

从成立起，叮当快药就把卖药、在线问诊作为突破口，由此凸显更高“时效性”。招股书显示，叮当快药2018至2020年营收分别为5.84亿元、12.76亿元、22.29亿元，三年复合增长率95.2%，2021年36.79亿，增速约60%。

可亏损规模同样彪悍，2019年只有2.74亿元，2020年增到9.20亿元。2021年第一季度高达7.64亿元，全年高达15.99亿元。2022年一季度营收9.87亿元，亏损4.04亿元。

追其原因，叮当快药不仅自建药房，还组建骑手团队，重资产模式让其“唯快不破”，也让其付出亏损加剧代价。

期许的是，送药之外，叮当快药也开启了新零售蓝图。自我定位是“中国最大的医药新零售平台”。医药并举，叠加速度与线下优势，或能助其开辟更多增量空间。

不过，战线拉长，也会带来更多竞品、更多投入、更多专业性、特色性要求。是改善盈利还是加剧亏态，是规模效应还是规模陷阱？盈利故事、质量故事怎么讲？依然是一个灵魂话题。

04

质量玩家的新春天、新风暴

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痛并快乐着，或许就是互联网医疗的特质所在、魅力所在。

展望赛道，前浪后浪的接连奔赴中，仍然充满奶与蜜。

据弗若斯特沙利文报告，预计到2030年中国医疗健康支出将达176,160亿元。同时，中国是全球互联网最发达国家，互联网医疗行业潜力巨大。

从医疗大国到医疗强国，个中机会不言而喻。当然，蓝海市场也必然伴随强竞争。

不乏新入鲶鱼。如一向快准狠、“大力出奇迹”著称的字节跳动，2022年5月其以数亿元对价完成对百科名医的全资收购；9月，完成对医疗健康业务的首次品牌确认，推出独立品牌“小荷医疗”，并发布“小荷”App（面向患者）和“小荷医生”App（服务医生）。还豪掷百亿收购线下高端私立妇儿医院美中宜和，一系列不差钱动作透出分食野心。

百度健康亦表示，未来几年，将在数字化专科共建领域加大投入。

足够热闹繁华，然熙来攘往间，利剑仍高悬。

互联网医疗本质还是医疗，带有社会公共属性、天然红线属性，所受监管也更严苛。

2022年2月和6月，《互联网诊疗监管细则(试行)》和《药品管理法实施条例(修订草案征求意见稿)》先后发布，对行业多有震动。

细则为从业者再度廓清了边界，药品销售设定明确限制，对侧重诊疗的入局者提出更高要求。受该消息影响，阿里健康、京东健康、平安好医生等上市公司，当日股价均应声下跌，最大跌幅达17%。

勿怪市场反应强烈。知名投资者高毅资产冯柳曾说过，杀业绩、杀估值、杀逻辑，其中最惨的是杀逻辑。而近年来，互联网医疗业业绩飙升、股价大跌，是否颇有些先杀估值、后杀逻辑感？

但在铑财看来，“利空”文件仍是意见稿，尚有修正空间。况且，及早理清规范，也远比持续含糊混沌强。更严苛监管，意味着更高准入门槛，对头部企业长期利好大于短痛。相信“反身性”的资本市场终会逐渐转向，进而孕育向上攻势。

没有那么好，也没那么糟。而关键的较劲时刻，最验企业的战略定力、内功深耕、修炼长远价值，质量取胜。

一句话，真正的质量玩家，渴望在新的春天掀起风暴……

风物长宜放眼量，越挫越勇真英雄。

本文为铑财原创

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