20年前，网易和腾讯一个做邮箱和资讯，另一个做即时聊天，就像两条平行线。

20年后，两家公司在多个领域厮杀，比如网络游戏，还有在线音乐，领先的都是腾讯。

12月2日，网易云音乐（9899.HK）挂牌港交所，代码9899；发行价205港元/股，募资32.8亿港元。

云音乐发行价区间是190港元至220港元，最终取中值定价，说明市场整体反应不够热烈。

如果考虑到，这32.8亿元募资额中，三大基石投资者网易、索尼音乐娱乐、奥比斯，合计认购3.5亿美元（约27.3亿港元）股份。其中，网易认购2亿美元，索尼音乐认购1亿美元，Orbis认购5000万美元。

最终留给投资者的还有大约5.5亿港元认购额，是否感受到了市场的“冷漠”？

网易认购2亿美元，折合15.6亿港元，差不多认购了云音乐一半首发募资。这既是为了稳固一下控股权，不被稀释，也是网易的“兜底”策略。

以205港元定价，则网易云音乐市值约是426亿港元，折合人民币350亿，折合美元大约55亿美元。在国内互联网上市公司中，云音乐市值处于中等规模。

网易云音乐首日平开，全天交易中最高价为205.2港元，几乎所有时间都在破发中，最终收于199.9港元的最低价，股价中三个9和证券代码中的3个9，极为契合。

国内在线音乐公司已经上市腾讯音乐（TME.NYSE），截至12月1日美股收市，市值113亿美元，大约是云音乐市值2倍左右。

但这不该是腾讯音乐真实市值水平。要知道，腾讯音乐发行价为13美元，现在连续创下新低，而最新股价为6.66美元，已然腰斩。

要说收入和利润，腾讯音乐毫无疑问是市场老大。2020年，腾讯音乐收入292亿元，净利润41.5亿元。而网易云音乐收入49亿元，亏损29.5亿元。

今年上半年，网易云音乐收入31.8亿元，亏损38.1亿元。但腾讯音乐收入158亿元，盈利17.5亿元。

一个盈利另一个亏损，不能用市盈率对比双方的估值，市销率对比较为合适。按照去年总收入对应上市市值，网易云音乐市销率为7倍左右；但是，腾讯音乐仅有2.5倍市销率。

收入规模更高的公司，高居市场第一，估值远远低于市场老二，是不是不应该？

港股市场对上市公司的估值和美股市场大致接轨。如果网易云音乐估值正常，那么腾讯音乐就被低估了。

何出此言？

看双方成长性，网易云音乐上半年收入增长61%，腾讯音乐增长大约20%，是要逊色很多，但考虑到腾讯音乐体量已经在高水平，20%左右的增速是正常。毕竟其母公司腾讯前三季度也是增长23%。

另一个角度看双方的估值。截至12月1日，网易云音乐所在的港股“媒体”板块，大约90家公司，市销率平均值为4.24倍，云音乐明显高于板块均值。

美股互联网中资股共有50家，其中一家图森未来，其市销率离奇高，超过1000倍，不予考虑；其余49家公司，最新市销率平均值为7.5倍，这网易云音乐7倍市销率更加接近。

取港股和美股市场，两大板块市销率中值大约是6倍左右。意味着网易估值偏高，而腾讯音乐偏低了。

就上市首日而言，流通股本来就不多，云音乐依旧破发，网易这个“底”并没有兜住。

在线音乐赛道而言，无论是网易还是腾讯，都变味了，或者说是完成了“进化”。

2018年，网易云音乐移动社交业务收入1.22亿元，此时音乐业务收入10.26亿元，是前者8倍多。到了2021年上半年，网易云音乐的移动社交收入15.8亿元，音乐业务收入16亿元，基本打平。

腾讯音乐“社交鼻祖”腾讯，2016年，音乐的在线服务收入21.2亿元，就低于其他娱乐服务收入22.2亿元，基本是五五开；至2021年上半年，娱乐服务收入150.1亿元，在线服务收入是85.9亿元。

双方各自从“古典派”的纯音乐业务转向社交。

招股书显示，2021年一季度，网易云音乐ARPPU（每月每付费用户收入）7.1元，腾讯音乐是9.3元；但网易音乐社交娱乐服务ARPPU值553.3元，远高于腾讯音乐的149.7元，约为对手4倍。网易云音乐将直播功能引入后，变现效率大大加强。

这是云音乐招股书中非常大的亮点，也许也是资本市场愿意给云音乐更高估值的原因：给时间试，实在不行，再重估。

有意思的是，在线音乐赛场只留下两个选手腾讯和网易；而直播赛道高手如云，快手，B站虎牙斗鱼，乃至陌陌YY，哪一个不削尖脑袋想分一杯羹。

一个用户每月给你500，另一个只给你7元，哪个更值得？可见，所谓在线音乐，音乐只是打了个底，社交和直播才是生意的本质？

“来，给爷唱一个”。如果哪天，“榜一”大哥豪掷千金，让过期歌星或者当红歌星全开麦，这是不是在线音乐生意的终点？

正如腾讯音乐上市后也曾达到32美元/股的最高点，如今由于各种原因，股价屡创新低，与高点相比重挫近八成。

云音乐破发，或许才是开始。