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有人说，$比亚迪(002594)$的征途是星辰大海。因为，无论是新能源汽车还是锂电池业务，亦或者电子和轨道交通等业务，都符合时代的潮流和历史的发展方向。

不过，事实却又总是让人失望。

8月28日晚，比亚迪公布了半年度财报。根据财报显示，公司营业收入908.9亿元，同比增长50.22%；净利润11.74亿元，同比下滑29.41%；同期扣非净利润3.69亿元，同比下降59.76%。

当然，在财报中，也有值得称赞的地方。

比如，上半年新能源车累计销量同比增长154.76%，市场占有率超过16%，较年初增长接近5%，领跑国内新能源车市场；再比如，二次充电电池及光伏业务收入为82.87亿元，同比增长72.97%，在总营收的占比达9.12%。但是，面对这样一份财报，哪怕是最有信仰的投资者，还是会情不自禁的问一个问题：

“上半年净利润不到12个亿，扣费净利润不足4亿元，真的能够支撑起8000亿的市值？”

营收增长50%

但主要靠手机组装业务

有人说，尽管净利润大幅下滑，但公司当下最重要的任务是提高市场占有率，同时由于上半年原材料价格大幅上涨影响，因此相比于净利润，营业收入增速的意义更大。

不过，只是“增收不增利”这么简单吗？

根据介绍，比亚迪目前主要有四块业务，分别是新能源汽车及传统燃油车汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。

看各具体业务。

今年上半年，“汽车及汽车相关产品”收入为391.57亿元，同比增长22.09%；“手机部件及组装”收入为431.32亿元，同比增长84.48%；“二次充电电池及光伏”收入为82.87亿元，同比增长72.97%。由此计算，三块业务的合计占比达到了99.66%。

能看出什么呢？

与去年同期相比，汽车业务的营收占比由53.01%下降至43.08%，手机部件及组装的营收占比由38.64%提高至47.46%。也就是说，驱动公司营收大幅增长的不是汽车业务，而是手机组装业务。

这就引出了两个疑问：

第一，上半年公司新能源车销量同比增长154.76%，新能源车的市占率超过了16%，为何公司整体汽车业务只增长了22%？

第二，作为最基础也最受市场期待的汽车业务，占比首次低于50%，“手机部件及组装”占比提高至47.46%，假设分拆给予各业务估值的话，公司的整体估值中枢是否应该下移呢？

毕竟，公司“手机部件及组装”业务的毛利率为7%，甚至低于工业富联，而工业富联的市盈率（TTM）仅为12倍。

汽车业务不赚钱

二次电池及光伏业务有待证明

根据半年报显示，公司整体毛利率为12.76%，同比下降34.9%，即便与2020年相比降幅也达到了34%。接下来，重点探讨公司“汽车业务”和“二次充电电池及光伏”的盈利能力。

先看“电池及光伏”。

单位：千元

根据财报显示，今年上半年，公司“电池及光伏”收入为82.87亿元，净利润为3232.1万元，净利率为0.39%；去年同期，公司这块业务的收入和净利润分别为47.9亿元和1.99亿元，净利率4.15%。

重点看该块业务的毛利率。

尽管公司没有直接披露具体数字，但剔除“手机部件及组装”和“汽车相关业务”之后，大致能够计算出该块业务的毛利率为11.63%，略低于公司整体毛利率。很显然，这样的毛利率水平，无论跟宁德时代（电池及储能毛利率27.16%）还是亿纬锂能（锂电池毛利率22.95%）相比，都存在巨大的差距。

不过，由于这块业务的总资产达到了509.65亿元，意味着公司产能扩充巨大，因此盈利能力尚有待证明。

再看汽车业务。

单位：千元

根据财报显示，公司“汽车及相关产品”收入为391.56亿元，净利润为19.26万元，净利率为4.92%%。不过，需要特别强调的是，今年上半年公司来自政府补贴的收入合计为9.67亿元，也就是说公司实际的净利润大概为9.59亿元，由此计算净利率为2.45%。

从过去三年来看，假如扣除掉政府补贴的话，公司的汽车及相关产品业务几乎不赚钱。那么问题来了，一直靠补贴的比亚迪，随着新能源补贴的滑坡，未来公司的盈利能力能得到效弥补吗？

财务数据弱

经营性现金流净额暴露风险

有人会说，比亚迪的财报中不乏一些亮眼的数据。比如，与2020年相比，公司的资产负债率下降了8个百分点；比如，与2020年同期相比，公司的存货周转率提高了22.53%；再比如，公司的利息费用下降了41.12%，研发费用同比增加了18.62%。

但是，得看主要矛盾。

第一，毛利率。

可以看到，在公司最为重要的三块业务中，除了电池及光伏业务之外，汽车和手机相关业务的毛利率都呈下滑趋势。尤其是今年上半年，与2020年相比，公司三块业务的毛利率都呈不同程度的下滑。

第二，自由现金流。

尽管自2017年开始，公司的经营性现金流净额均超过了同期净利润，但公司资本开支也呈不断增加的趋势。今年上半年，公司经营性现金流净额同比下降37.72%，资本开支却同比增加60.22%，导致公司经营性现金流净额与2020年相比，重新跌回负数区间。

这会带来怎样影响？

今年上半年，公司“电池及光伏”资本开支为56.79亿元，较去年同期增长264.5%。也就是说，公司在加速产能扩充建设，但是，产能的扩充必须以大量资金做支持。事实上，无论是电池光伏业务还是新能源汽车业务，亦或者电子业务，都属于重资本行业，因此会导致公司现金流和资产负债率继续承压。往深层一点说，公司的自由现金流为负数，意味着公司的市场地位其实没外界想象中强。

另外，今年上半年，公司的研发费用为29.96亿元，占营业收入的比重为3.3%，较2020年下降约1.5个百分点。于是问题来了，尽管研发金额不能算低，但对照宁德时代（上半年研发费用27.94亿元）、吉利汽车（上半年研发费用22.95亿元）、工业富联（上半年研发费用52.33亿元），显然对于多线作战的比亚迪来说，是不够的。

最后，公司财务也存在一些问题。

比如，今年上半年公司的存货为396.86亿元，同比增加42.79%，但公司只计提了2.14亿元的资产减值损失，同比下降了54.64%；比如，今年上半年公司的应收账款为379.82亿元，占营业收入的比重为41.79%，继续维持高位，但公司只计提了0.58亿元的信用损失；再比如，今年上半年公司的货币资金为217.89亿元，但参考公司短期借款，公司的现金流压力依旧十分巨大。

业务充满想象空间

但业绩却始终难有起色

在半年报中，关于新能源汽车业务，公司是这样的表述的：

“作为全球新能源汽车研发和推广的引领者，集团于新能源汽车领域拥有雄厚的技术积累、领先的市场份额，奠定了比亚迪于全球新能源汽车领域的行业领导地位。”

据中国汽车工业协会公布的数据，六月，比亚迪新能源车的市场占有率较年初增加近5%，超过了16%，继续领跑国内新能源车市场，并稳居全球前列。根据最新的7月数据来看，受益于比亚迪的王牌DMI和比亚迪汉，比亚迪新能源车月销量首次突破5万辆，在总销量中的占比达到了85%，其中混动和纯动各占50%。不仅如此，随着海豚、元plus的发布，并预计3季度陆续上市，后续有望延续比亚迪汉和DMI的优势，继续挤占同价格区间的燃油车市场。

尤其是比亚迪海豚，预售近一个小时订单数就超过了2000台。

再看二次充电电池及光伏业务。

前面提到，今年上半年公司的电池业务收入为82.87亿元，同比增长73%，较2019年同期增长86%。也就是说，随着比亚迪电池业务的剥离，公司加快外供脚步，电池及光伏业务也迎来了快速的增长。

关于电池的销量和产能，王传福在公开场合曾表示：“几乎每一个你能想到的汽车品牌，都在与弗迪电池洽谈合作”、“目前，刀片电池的产能快速爬坡，品质稳定可靠，远超预期，开始向全行业外供。”

据公开资料统计，2021-2023年刀片电池新增产能将达到164Gwh，传闻中的国内外客户也达到了15家公司。正因为此，随着弗迪电池产能的不断增加以及不断推进外供，电池业务无疑充满了想象空间。

不过，在过去几年时间里，这一业务的全球市场份额却在不断下滑。

根据SNE发布的数据显示，2018-2021年H1，比亚迪动力电池的全球市场份额由11.8%下滑至6.84%。与之相对应，动力电池企业CR5的市场份额由2018年的67.5%提升至今年上半年的81.5%，市场集中度显著提高。

那么问题来了，外供的比亚迪究竟能抢下多少市场份额，又能够赚取多少利润？

回到公司整体层面。

2016-2020年，公司营业收入整体呈不断上升趋势；但是，同期净利润却由2016年的50.52亿元下降至2019年的16.14亿元，扣非净利润更是从46.13亿元下降至2.31亿元。尽管2020年公司的净利润和扣非净利润尚可，但其中最大部分的利润构成靠的是口罩等一次性业务。因此，总体来说就是，公司营业收入规模越来越大，但公司却越来越不赚钱。

由此，大家不得不思考这样几个问题：

● 第一，就汽车业务来说，扣除政府补贴的话，新能源汽车能否逆天改命为公司创造大量利润？或者说，目前公司新能源车的市场占有率已经超过了16%，那么随着市场占有率的进一步提高，公司的盈利能力是否会陡然大幅好转？

● 第二，还是最前面提到的，今年上半年“手机部件及组装”的占比达到了47.46%，汽车及相关业务首次低于50%，那么参照比亚迪电子和工业富联的估值，公司整体的合理估值是否合理？

总结一下：西方国家在燃油车上已经有了100多年的积累，中国自主汽车缺乏品牌积淀，在变速箱和发动机等核心技术和关键零部件又受制于人，所以，中国想在燃油车超越西方的可能性微乎其微。而在新能源汽车领域，我们有有全球最完整、成熟的电动汽车制造产业链，让大家看到了弯道超车的可能。所以给比亚迪这样的龙头企业的估值比较宽容。但是从长远来看，股票的市值终究得靠盈利来支持，否则我们弯道超车只是一个“让人窒息”的新能源梦。

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