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7月31日，“真茅”率先公布了2021年半年度财报：

根据财报显示，$贵州茅台(600519)$营业收入为507.2亿元，同比增长11.15%；同期净利润为246.5亿元，同比增长9.08%。其中，单Q2总收入为226.6亿元，同比增长11.41%，归母净利润107亿元，同比增长12.53%。

总体来说，二季度经营业绩符合预期。

不过，在公布财报的第一个交易日，茅台股价盘中一度跌至1600元附近。由此，投资者对这支昔日心中的YYDS，依然没有建立起足够的信心。

但是，如果从消费市场的角度来看，却又是另一方景象。

53度散装飞天茅台终端零售价已经超过了3000元，如果是整箱购买或者更早年份的飞天茅台，价格还要更贵。至于说1499元的官方指导价，则基本上处于每放一次货都秒光的状态。也就是说，在资本市场上，贵州茅台已经信仰崩塌，但是在消费者市场却依旧火爆。

业绩符合预期

财务数据一如既往稳健

前面提到，公司单Q2营收为226.6亿元，同比增长11.41%，归母净利润107亿元，同比增长12.5%。

什么概念呢？

与2021年第一季度相比，公司净利润环比下降23.3%。不过，与去年同期相比，公司又重新回到了两位数增长，而且扭转了外界对茅台负增长的预期。

具体看财务数据。

根据财报显示，2021年H1茅台的经营性现金流净额为217.19亿元，同比增长72.09%。其中，Q2为232.04亿元，扭转了一季度负增长的预期，超过了2019年同期数值。也就是说，在经历了2020年上半年现金流大幅下滑后，今年Q2无论净利润还是现金流都重新回归到了正常水平。

再看各种费用。

根据财报显示，公司Q2销售费用为7.24亿元，同比增长44.22%。不过，Q2销售费用大涨的客观原因是去年二季度由于疫情导致销售费用大幅下降。事实上，与2019年Q2相比，公司今年二季度的销售费用其实下降了35%。

什么意思？

与水井坊Q2大幅增加营销费用导致单季度净利润负增长不同，贵州茅台的销售费用率依旧很低，经营依旧稳健。

此外，公司的资产负债表依旧非常简单。

今年上半年，公司货币资金为541.98亿元，同比增长112.94%，占总资产的比例为25.46%。此外，公司账上还有947.77亿元的拆出资金，公司实际的货币资金远高于账面资金。不过，也有蹊跷的地方，那就是向来没有有息负债的茅台，二季度竟然产生了0.93亿元的“一年内到期非流动负债”，并为此支付0.13亿利息费用。

市场对白酒普遍担忧

悲观预期下估值下跌

事实上，贵州茅台这一轮加速下跌，水井坊是导火索。

7月23日，水井坊发布半年报，根据财报显示，水井坊上半年营业收入18.37亿元，同比增长128.44%；同期归母净利润为3.77亿元，同比增长266.01%。不过，尽管表面上看起来不错，但是二季度单季度净亏损0.42亿元，让外界对白酒板块产生了担忧。

什么意思？

众所周知，在疫情影响下，各行各业都受到了不同程度的冲击，但是白酒公司却无差别的普遍实现了业绩的高增长。于是，市场开始担心，白酒公司业绩的增长会不会以终端渠道压货为代价。在水井坊公布半年报后，因销售费用陡增导致单季度出现净亏损，似乎证明了这种担忧，那就是二三线白酒公司的业绩增长不具有持续性，尤其在白酒消费总量下滑的背景下。

可能有人会问，一个二线白酒品牌、市值仅数百亿的水井坊，真的能够带崩茅台？

当然不！

贵州茅台在白酒板块中站在金字塔的最顶端，拥有最高的品牌知名度和品牌影响力，目前总体来说处于卖方市场，产品供不应求。

那么，真正的原因是什么？

7月24日，国家正式公布“双减”意见，监管力度超出市场预期，导致教育板块出现连续大跌；7月24日，市场监管总局处罚腾讯音乐，要求其放弃独家版权，让市场对垄断性的互联网公司也充满了担忧。

在这样的背景下，引发了市场对高毛利、高净利率行业监管收紧的担忧，尤其是民生类领域。反映在茅台上，就是在提高产品出厂价的动力上，显得不怎么充分。而且，需要特别说明的是，历史上白酒板块就有过因为宏观政策发生变化，导致白酒板块大幅下跌的历史。

除此之外，还有一个鬼故事。

今年6月，广东省财政厅在关于广东省十三届人大四次会议第1364号代表建议答复的函中表示，国家正在推进消费税税法立法，其中包括建议按白酒不同度数设定不同比例税率或取消从量定额等，即从量计征折度计算。

简单的说，白酒的销量越高、单价越贵，可能负担的税费就越高。

尽管市场对消费税调整到来的冲击意见不一，但消费税作为一把达摩克利斯之剑，在未落地之前，始终像个鬼故事成为压在白酒企业头上。

回归本质

白酒依旧是优质赛道

先看高端白酒的基本逻辑。

以贵州茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒，除了产品实物价值之外，还有社交价值属性，强大的品牌构建起了消费者的用户粘性。与此同时，随着中产阶级群体的扩大，高端白酒的消费场景和消费人群也在不断增加，高端白酒消费市场呈不断扩容趋势。

更重要的是，高端白酒市场基本上被“茅五泸”所占据，因此市场竞争格局相对较好，整体来说处于卖方市场，茅台作为品牌知名度最高的白酒品牌，53度飞天茅台在高端酒领域的市场份额达到了42%。一句话概括，由于高端白酒的需求总体稳健，茅台凭借其定价权以及稳步扩张的产能，有望实现价量齐升。

回到公司层面。

根据财报显示，2018-2020年，公司来自直销渠道的销售收入分别为43.76亿元、72.49亿元和132.4亿元，占总营收的比例分别为5.67%、8.19%和13.51%。到了今年上半年，这一数值进一步提升至18.73%。

什么意思？

目前，飞天茅台的出厂价跟2018年保持一致，即969元/瓶，但是团购、直营店等直营渠道的零售价为1499元，这就意味着，通过不断提高直营渠道的占比就能够实现间接涨价，为公司创造更多的收入和利润。

未来，随着这一占比的不断提高，即便在不涨价的情况下，也能够不断增加公司营收和净利润。还需要特别强调的是，即便按照1499元/瓶的零售价，距离目前超3000元/瓶的市场价，也还有巨大的提升空间，这部分价格区间所产生的利润，理论上都属于茅台。

此外，茅台还有其他的提价方式。

比如，今年3月，茅台对生肖酒进行了提价，出厂价提升700元；比如，茅台对精品茅台进行了提价，出厂价提升400元，幅度约为17.4%；再比如，茅台对系列酒进行了提价，幅度也达到了10%-20%。

重点看系列酒的销售额。

根据财报显示，2018-2020年，公司系列酒销售额分别为80.77亿元、95.42亿元和99.91亿元，占营业收入的比例分别为10.46%、10.74%和10.2%。到了2020年上半年，这一数字提高至11.95%。

由此也可以看出，除了飞天茅台之外，茅台旗下其他酒的销量也在不断增长。

最后还有产能规划。

参考历史数据结合扩建工程竣工后的数据，茅台酒“十四五”期间茅台酒的实际产能将提高至5.6万吨，后续短期内大概率不在扩建。随着3万吨级酱香系列酒技改项目完成并投入生产，系列酒基酒的计划产能将扩大至5万吨以上，与公司将在“十四五”期间形成系列酒产能5.6万吨的规划相符合。

由此可以得出结论：

有产品需求来说，市场对高端白酒尤其是茅台酒的需求整体稳健；从产品供给来说，茅台的品牌影响力最大，其次是五粮液、泸州老窖，总体来说处于卖方市场。

仅就茅台而言，未来业绩的主要增长点在于不断提高直销渠道比例，不断缩小官方零售价与市场价格之间的价格差，通过提高年份酒、生肖酒以及精品茅台销量和价格的上涨，不断增厚公司利润。

总结

此前，在茅台集团发布的“十四五”目标中，量化的具体指标是“成为贵州省首个世界500强企业，到2025年集团营收达到2000亿元”。由此计算，集团公司对应的营收复合增速大约在12%左右，贵州茅台的业绩增长目标大体一致。

那么问题也随之而来。

过去五年，公司营收和净利润的复合增速分别为24.9%和29.3%，公司市盈率主要位于20-45倍之间。因此，不考虑货币宽松对估值的影响，当下茅台的估值其实已经位于近五年区间的高位。更何况，从茅台集团的业绩目标以及茅台酒受限的产能来看，未来茅台的业绩增速大概率将低于过去五年。

也就是说，公司估值有下移的空间。

再看机构观点。

今年3月，中信证券认为受茅台陆续对非标酒&系列酒提升出厂价利好影响，维持未来一年3000元的目标价。5个月后，也就是在半年报公布后，尽管中信证券出于各种顾虑依旧维持了3000元的目标价，但包括华泰证券、国泰君安等券商都下调了茅台的目标价。

最后说说结论：

从市场需求的角度来说，茅台产品依旧供不应求；从品牌影响力的角度来说，茅台在国人心目中依旧有着无可比拟的地位。但是，就业绩增长的角度来说，茅台可能仅仅属于稳增长的类型。

也就是说，在高估值面前，茅台或许很难再有超额收益。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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