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近期，对于日本决定将核废水排海事件引起了全球关注，多国表示核废水排海不是能由日本“一家做主”。德国海洋科学研究机构指出，日本福岛沿岸拥有世界上最强的洋流，从排放之日起57天内，放射性物质将扩散至太平洋大半区域，10年后蔓延全球海域，而绿色和平组织也申讨日本政府核废水排海是无视人权与国际海洋公约的行为。

资料来源：绿色和平组织报告截图

日本排放核废水事件引发大家对污水处理的关注，而我国对于污水的处理近几年也有了实质的飞跃，经历了从“单位运营—外资入侵—国内资本发力”三个过程后，2020年污水处理服务费迎来新的一轮提价周期，而污水处理行业也从“增量”走向上了“提质”的道路，此间衍生出了一批“携带高科技武器”的污水处理公司兴起。

城镇化周期虽提振污水处理需求

但粗犷式发展还有待改进

我国的污水处理行业起步于上世纪80-90年代，城镇化率的迅速提升促使污水处理的需求放量，而因涉及民生与公益性，故彼时由政府主导把控管网及污水处理设施的建设。直到2002年建设部出台的《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》的发布，使得民营水务企业开始崭露头角，污水处理开始市场化。

城镇化周期推动下，污水处理能力和污水处理率大幅提高。2010年-2019年，城市污水处理能力的年均复合增长率为5.52%，由10436万立方米/日增长至17863万立方米/日；城市污水处理量从311.70亿立方米增长至525.85亿立方米，以至于城市污水处理率大幅提升至96.81%，9年提升了14.5%之多。

▲城市污水处理能力和污水处理量

资料来源：《2019年城市建设统计年鉴》

并且，国家政策不断向污水处理行业倾斜。一方面，国务院发布了一系列文件及法规，鼓励污水处理企业发展，规范市场管理，为污水处理企业提供了良好的政策环境；另一方面，节能环保财政支出呈现增长态势，2019年环保支出占GDP的比重达0.75%，污水处理行业重要性凸显。

▲节能环保财政支出呈现增长态势

资料来源：wind

但是，得到政府支持，也就意味着对于生态保护更加重视。而趋严的监管导致的污水处理企业运营难度加大、杠杆率提升，使得民企的投资意愿下降。数据层面来看，行业发展前期的“大干快上”起到了促进行业高速发展的重要作用，但是粗犷式发展衍生出水质不合格的情况屡有发生，而生态保护趋严，金融去杠杆周期下民企很是“受伤”，致使投资意愿下降。

加之，“水十条”明确要求城镇污水处理设施改造需在2020年前达到相应排放标准。而为了实现指标引入更新技术的支持，带动了基建投资体量的增加，许多民企也希望借此“东风”发展，但往往被“不够成熟”拖了后腿。

风险居多，财务数据不佳

还向合作伙伴“输血”？ 

在水污处理领域多家公司成功上市后，借着环保的东风，青岛思普润水处理股份有限公司（以下简称“思普润”或“公司”）申请创业板上市。公司计划发行不超过3908.96万股，发行股份占发行后总股本的比例不低于25%，拟募集资金4.02亿元。

而按照思普润招股说明书来看，公司是一家以提供MBBR技术为核心的水污染处理方案提供商，为客户提供 MBBR 工艺包和 MBBR 一体化设备等产品和服务。所以此次募集资金也是用于MBBR工艺包扩能建设项目、一体化水处理设备生产项目、研发厂房建设项目，以及补充流动资金。

资料来源：招股说明书

先来解读下MBBR含义，MEER全称是移动床生物膜反应器（Moving Bed Biofilm Reactor），这项技术是一种高效的利用微生物进行污水处理的技术，通过向反应器中投加一定数量的悬浮载体，提高反应器中的生物量及生物种类，从而达到提高反应。

但在乍看高科技“傍身”的污水处理公司思普润的背后，其实有无数的“难言之隐”。

1）原材料单价波动叠加季节性风险，现金流受到影响。

截至2020年三季度报告期内，公司的主营业务收入构成中MBBR工艺包占有95.21%的决定性比例，影响着公司的整体收入来源。

资料来源：招股说明书

但仔细分析开来，发现公司的MBBR工艺包是十分依赖对外集采原材料的。直接采购的原材料和设备主要包括PE树脂，以及用于核心工艺系统辅助设备的钢材、辅料和配套设备等。

截至报告期内2020年三季度数据，PE树脂的采购占比逐年下降至27.8%左右，钢板钢管的采购比例却逐年上升至25.65%左右，

资料来源：招股说明书

造成变动的原因是2019年PE树脂采购单价的下滑，同比2018年下降了22.93%，而在2020年1-9月单价持续下降了11.72%；但在钢材采购部分，公司的污水处理工艺需要对仪表工具、辅助设备的需求增加，导致原材料占比逐年提高。

资料来源：招股说明书

但这引发了一个问题：思普润的营业收入会随着原材料单价占比变动而波动，而又叠加公司污水处理的市政公共设施招标性质，一般集中了于上半年的招标，从开始土建工程、设备安装调试等全部完成要持续到下半年，有的乃至第四季度。这样使得，公司的收入情况在原材料采集风险下，又叠加了现金流的季节性波动，部分季度可能存在档期收入无法覆盖成本的存在，只有年末才有所缓解。

资料来源：招股说明书

2）公司业绩不佳，仍然输血合作伙伴。

从招股说明书进一步看出，思普润的盈利能力也面临压力。2017年至2019年，其净利润分别为2,855.69万元、5,402.91万元、5,132.90万元，2018年和2019年分别同比增长89.20%、-5.00%。也就是说，在2019年营业收入增长的情况下，思普润的净利润却出现了负增长，其净利润增长走势完全异于营收增长走势。

资料来源：招股说明书

此外，思普润应收账款大幅增长。2017年末至2020年前三季度末，思普润的应收账款账面余额分别为1.82亿元、2.39亿元、3.55亿元、2.97亿元。而思普润应收账款账面余额占营业收入比例逐年走高分别为104.87%、100.15%、107.99%、217.56%，也就意味着公司的营业收入十分依赖赊销。

资料来源：招股说明书

但在自身资金周转不佳的情况下，思普润的控股子公司仍慷慨解囊，输血合作伙伴。

2018年11月至2019年1月，思普润曾向第三方浙江恒通建设有限公司拆出资金828.13万元。恒通建设是思普润控股子公司怀宁润天水务环境科技有限公司，在怀宁县经开区及乡镇污水处理厂（站）建设PPP项目工程的施工分包商，而恒通建设因资金周转出现紧张，存在影响项目正常施工的风险，所以思普润解释为保证项目施工进度而出借的资金。

3）费用管控不及同行，销售费用率连年走高。

根据思普润招股说明显示，公司的销售费用率高于大多数的同行上市公司。2017-2019年，公司销售费用为7.22%、7.61%、9.30%、以及2020年1-9月销售费用率为16.36%等，表现为连年走高的状态，与行业平均值“渐行渐远”。

思普润方面给出解释为，一方面，公司销售人员数量较多，相应的职工薪酬、差旅费及业务招待费支出较高所致；另一方面解释为同行公司大多不具有可比性，从业务模式和应用领域上看，公司与可比上市公司金达莱最为相近。所以公司方面得出的结论是，销售费用率比起金达莱还算优质的结论。

▲同行上市公司销售费用

占营业收入比例

资料来源：招股说明书

那么，暂且不说别的同行公司的情况，就以金达莱作为对比，2017年-2019年，公司的盈利现金比低于金达莱，归结为公司销售商品的现金流入中销售占款较多所致；而公司的毛利率水平与金达莱对比，也始终处于劣势，又将其归结为金达莱主要覆盖领域为村镇污水、黑臭水治理等领域，而公司产品多为市政污水。最终，给出了公司毛利率与金达莱存在差异主要与双方产品在标准化程度上有所不同有关。

这么看来，思普润在与同行对比中，如果处于劣势就会使用“避重就轻”的结论，即使各项费用管控不合理，销售费用一路走高的情况下也可以找到相应的说辞，而与公司承认最相近的金达莱状况来看，也是“有选择”的进行对比。

总结

日本排核废水事件引发广泛关注的背后，是人们日益提升的环境保护意识。中国是一个严重缺水的国家，海河、辽河、淮河、黄河、松花江、长江和珠江7大江河水系，均受到不同程度的污染，污水治理在中国有非常广阔的市场。但是，哪怕身处一个好赛道，如果思普润不能妥善自身的各种问题，只怕这次上市之路难以成功，就算上市成功也未必会给投资者带来很好报。

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