艳姐说

“在合适的时间点，买入被低估的公司，然后坚定信心，长期持有”在巴菲特价值投资的辉煌战绩下，无数人将价值投资奉为圭臬。

但对于大多数人而言，都无法达到巴菲特那样的收益率。一是因为他们找不到被低估的公司，二是他们无法做到长期持有。

在国内资本市场，被低估的公司实在不少，招商蛇口算是其中一个。

3月23日下午3点，招商蛇口召开了业绩发布会，2020年全年实现签约销售金额2776亿元，同比增加26%，跻身行业前十，这是招商蛇口交出的成绩单。

在发布上，董事长许永军介绍，过去五年，公司规模持续增长，业绩稳步提升，股东回报稳定。公司坚持综合发展，变革组织以适应战略发展要求，重大项目落地有效，中长期发展路径进一步明晰。公司“综合发展”战略目前来看卓有成效。

但是在资本市场，招商蛇口的真实价值尚未被挖掘而出。通过对比可以发现，招商蛇口目前的市值在1000亿元左右，而同一梯队的融创、保利等房企均已向2000亿元市值发起冲击。

恰逢招商蛇口发布年报，艳姐在翻看了长达317页的年报后发现，招商蛇口已经卸下包袱，重新出发，估值进入快速修复通道。

01

业绩卸包袱

夯实基本盘

先放招商蛇口的两个年报数据：

1. 2020年，营业总收入1296亿元，同比增加32.71%；

2. 2020年，净利润为123亿元，同比减少23.58%。

长期关注房企的人，很容易看出数据中的关键问题，这是很明显的增收不增利，经营不善的表现。

但事实上真是如此吗？

显然，大部分人都忽略了整个行业的情况。近三年以来，房住不炒依然是房地产调控的主旋律，叠加2020年监管部门推出的“三道红线”标准，以及疫情对房企的影响。让整个行业在近年来都处于盈利能力大幅下滑的状态。

而其中利润下滑的核心原因便是，房企大幅度计提资产减值。比如，新华联、大悦城、粤泰等房企纷纷表示，因叠加疫情等多种因素，导致成本增加而产生了计提资产减值。

招商蛇口在此次年报中也进行了计提资产减值。年报数据显示，2020年，招商蛇口计提资产减值准备31.01亿元，相应调减了公司2020年归母净利润近22亿元。

需要注意的是，计提资产减值是从财务角度对历史存量资产价格进行的谨慎评估，不是经营亏损，从资本市场的角度来看，这不一定是利空。由于计提减值准备后，企业将重回增速的快车道，曾多次出现上市公司发布计提大额资产减值准备后，股价大幅上涨的局面。

从经营角度而言，计提资产减值准备，是企业稳健经营，审慎管理的体现。从本质上来说，这是一种卸业绩包袱的做法。

招商蛇口卸掉业绩包袱后，其增长再度发力是大概率事件。

首先，招商蛇口的销售业绩依旧处于稳步增长的状态，这意味着拉动招商蛇口增长的牵引力依旧十分强劲。

其次，招商蛇口旗下还有大量的优质货值储备。近些年招商蛇口通过港城联动、产城联动的综合模式积累大量项目储备。比如南通滨江及烟台芝罘项目、成都天府新区项目、太原小店项目、武汉神龙厂项目、西安港务区项目、博鳌乐城项目等一系列大型项目的落地，都将成为招商蛇口中长期的货值储备。

所以说，虽然现阶段招商蛇口利润有所下滑，但本质上是夯实了基本盘。从中长期来看，随着后续销售规模的增长，旗下项目的逐步交付，其利润也将回归快速增长通道。

02

融资+土储优势

强力估值支撑

在资本市场，每到一个阶段就会新的支撑点位，无论大盘怎么跌，终究会有一个最低点支撑，而这个最低点支撑往往是由基本面决定的。

于资本市场的企业而言，也是同样的道理。拿招商蛇口来说，它的核心支撑点有两个方面，土储优势和融资优势。

首先我们看看土储方面的优势，土储优势主要表现在两个方面。

一是招商蛇口始终保持着有节奏拿地的姿势。关注房企的投资者可能知道，近年来，招商蛇口的销售规模不断上升。根据中指研究院2月28日发布的《2021年1-2月中国房地产企业销售业绩TOP100》报告显示，招商蛇口销售额以418.5亿元排在7名，位于行业头部水平。

在规模销售的背景下，招商蛇口始终维持着高效经营的投销比。根据亿瀚智库统计，招商蛇口的投销比一直维持在150%左右。

这意味着招商蛇口不仅能保证供应的稳定性，同时也保留了供应弹性，进而能更从容的制定销售策略，参与行业竞争。

二是招商蛇口土储较为优质。根据年报数据，2020年，招商累计获取土地98宗，新增土地面积687.98万平方米，总计容建面1,624.83万平方米，权益面积1,044.82万平方米。其中，招商蛇口超7成的土储位于国内核心一二线城市。

此外，在三道红线的高压下，招商蛇口凭借稳健的财务策略被划为绿档。其中核心的原因就是，采用择优合作，共同拿地的策略。

在央企背景以及优秀的财务策略下，招商蛇口连续被MSCI ESG评为BBB水平，年报数据显示，2020年招商蛇口的融资成本仅为4.7%。

招商蛇口的融资成本长期低于5%，让一众中小房企眼红不已，在头部房企中其融资成本也位于较低的水平。

一般来说，较低的融资成本不仅可以让企业低息扩张，还能一定程度上改善企业毛利率，提高行业竞争力。

从土储规模和融资成本来看，这是招商蛇口的核心竞争优势，对手难以复制，是招商蛇口的护城河。同时，这两方面的优势也是招商蛇口估值最有力的支撑点。

03

多元业务加速估值修复

股票价格的本质是由供需关系决定，表层原因则是由投资者预期决定。

为什么招商蛇口拥有对手无法复制的优势，其股价依旧距离头部房企还有一定距离呢？

这是由于招商蛇口独特的模式决定的。熟悉的朋友可能知道，在过去的40年中，招商蛇口形成的“前港—中区—后城”综合开发模式（简称“PPC”模式，也叫“蛇口”模式）。

简单点说就是，以港口为切入点，产业园区为载体，配套城市的新区开发，通过港区城的有机融合与协同发展打造一个闭环、且具备可持续迭代的城市生态圈。

其中的逻辑是没问题的，但在过去的逻辑尚未兑现，距离投资者预期还有一定距离。但从此次财报中来看，艳姐发现已经有一丝逻辑兑现的迹象了。

比如，物业管理服务的招商积余的营收规模正持续增长，位于行业前列。年报数据显示，截止到2020年底，招商积余营收为86.3亿，同比42.07%，

其管理规模也在不断扩大，根据年报数据，截至2020年末，招商积余物业在管项目达到1438个，覆盖全国逾100个城市，管理面积达到19090万平方米，同比增长25%。

邮轮业务也已经取得初步成绩。截至目前，招商蛇口已开辟“蛇口-横琴”、“蛇口-中山”等深受欢迎的国内航线，并率先实现澳门航线、香港机场单向航线的有限度复航；且国内首艘高端湾区游船“大湾区一号”轮已投入运营，开航港珠澳大桥、深圳湾大桥航班，初步建立湾区游运营能力。

此外，招商蛇口从养老、医疗和健康管理三方面入手，积极参与大健康产业，综合完善蛇口模式闭环。财报数据显示，招商蛇口目前已落子华东、华南、华中七城。

在发布会上，董事长许永军进一步解释了招商蛇口的综合发展模式。他认为，综合发展模式是有主赛道、辅赛道，有轻重缓急之分。

许永军将其称之为“1+4“战略，简单的说，“1”代表着的是住宅开发的现金流业务，是支撑招商蛇口未来5-10年发展的核心支柱。“4“则是以成长业务为核心，平台型业务为抓手，创新业务为载体，以及机会型业务组成的综合发展模式。

“在‘十四五’时期，更加聚焦，同时结合内外，也要打造4个IP，园区、集中商业、招商积余、邮轮产业。”许永军强调。

在财报发布会上，许永军多次重点提到了四块生态业务，可以预见的是，招商蛇口未来将在这四块业务上挖掘出更多的增量空间，同时，也将为其估值提升提供更多的源动力。

综合来看，招商蛇口的销售规模增速依旧，土储和融资优势领先行业，且多元化的业务正在逐步兑现，招商蛇口的市值目前已经得到有效支撑，随着蛇口模式逐渐成熟，招商蛇口的估值将很快进入修复通道。

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