撰写｜李咚咚 编辑｜LZ

恒力石化(600346.SH)为什么十分值得重视呢?一切指标都表明，这个石油炼化全产业链的大体积公司正表现得像快公司一样高速成长。

研究恒力石化很费劲，因为它是一家全产业链公司。这条产业链太长太复杂了——“原油-PX-PTA-聚酯”，产品涵盖“石油炼化、石化、芳烃、烯烃、PTA、乙二醇、民用丝、工业丝、工程塑料”，没有漏掉一个环节。

在这条产业链上，上下游业务存在着传递关系，很大程度上不能一一核算，作为“利益结构”又相互贡献价值。更重要的，在石化行业，全产业链价值与单一环节价值又有很大不同。

关于恒力的企业价值，我认为以下三个理由让研究有深入下去的必要：1，炼化行业随着PX产能释放利润往下游传导；2，恒力石化PTA毛利润行业最高产量最大，产能向头部聚集；3，它在炼油环节的出色的收益率，“石脑油，柴油，煤油，重整汽油、重质馏分油”按需求和利益最大化调节和切换，实行一体化柔性生产，成本控制能力极其出色。

恒力石化从2016年借壳大连橡胶塑料开始至2019年，营业收入分别为192亿元、222亿元、600亿元、1008亿元，增速为3.96%、146.78%、26.51%和67.78%；净利润11.7亿元、17.1亿元、32.2亿元、100.2亿元，增速为422.09%、91.5%、170.76%、4.01%和201.73%。恒力石化虽迄今尚未披露2020年相关数据，但据长期跟踪研究的9家证券公司分析机构平均预测值，营业收入约1355亿，净利润133亿元。

数据来源：Wind

恒力石化实际控制人是来自江苏无锡、从印染作坊起家的陈建华和范红卫夫妇，二人合计持有股份41.87%，陈范夫妇的恒力集团在当地多年来就被称为“化纤大王”。

《蓝筹企业评论》发现，恒力石化产业链发展路径是由下而上，最早在末端的聚酯类材料，然后向上的PTA（精对苯二甲酸），再到PX（对二甲苯），由PX关联至上游炼油全产业链条（原油——常减压装置——汽油、煤油、柴油、石脑油、渣油），较早以前，利润最丰厚段主要集中在日、韩公司掌控的PX段（2%关税及每吨20美元运输成本）。

产业链一体化是个什么传导逻辑和关系呢？恒力石化 PX 产品、成品油及其它化工品，PX 产品基本自用于 PTA 原料所需，生产出的 PTA 产品部分供聚酯工厂自用，其余销售给下游化纤领域的聚酯化纤产品，而聚酯产品将民用涤纶长丝销售给下游织造厂生产纺织品，将工业丝销售给建材企业、汽车零部件厂，将聚酯切片销售给纺丝企业，将 BOPET 薄膜出售给下游印刷、包装、电子等企业，将 PBT 树脂销售给下游汽车、电子、机械等企业。

关键环节在于PX。目前PX全行业产能2733万吨，恒力石化450万吨。根据各企业信息统计，2021-2022 年PX 新增产能660 万吨和 779 万吨，2022 年将达到 4163 万吨，持续的PX宽松供给，将使利润往产业下游转移，利好PTA。

恒力石化2019年PX产能建成后，运输及各环节周转成本大幅下降，而使毛利率极大提升。2018年化工品毛利率8.48%、PTA8.48%、聚脂产品18.74%，2019年一体后，化工品毛率上升到24.33%、PTA22.66%、聚脂14.27%。另外，恒力石化通过沸腾床加氢对渣油的处理，要比同行业传统炼厂收率高出32%，比如山东地炼。

据《蓝筹企业评论》初步分析，恒力石化PTA毛利润全行业最高，产能最大。PTA是重要的大宗有机原料之一，广泛用于化纤、电子、建筑领域，处于化纤产业链中游。2018 年 PTA 产能 5129 万吨，恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣和东方盛虹生产了其中的 57%、2940 万吨。

高集中度带来的是高度议价权。通过测算发现，尽管恒力石化 PTA 非最低单位吨成本，单位吨收入不是最高，但恒力石化 PTA 单位吨毛利在同行中最高。2019 年各企业 PTA 单位吨毛利为：恒力石化 918 元、恒逸石化 198 元、新凤鸣 259 元、桐昆股份 492 元和东方盛虹 38 元。行内 PTA 单位毛利平均水平为 381 元，恒力石化高出平均水平 537 元。

至于恒力石化的规模一体化柔性生产、原油超高回收率及出色成本控制能力更不一般。在炼化项目投产以后，产品单位吨成本显著降低，2019 年 PTA 单位吨成本为 3134 元，较 2018 年下降 995 元；涤纶长丝单位吨成本为 7347 元，较 2018 年下降 184 元。

最应关注的是， 已于2019年投产的2000 万吨炼化一体化项目是公司降低成本的最大利器。我在复盘后的结论是，恒力2019年净利润从上一年度的33亿增长到100亿，最大贡献便来源于2000 万吨炼化一体化项目。

关于恒力石化的研究远不止于此，这些优势基本源于表层的产业逻辑。对它的深入了解还应包括治理能力、战略能力、资金管理及长周期财务逻辑、基于当前战略价值所构建的可持性发展空间。我在下一阶段完成上述研究内容后，相信可以从恒力的发展历史中总结出符合其自身特点的经验性结论。

希望这些结论能够帮助我们做出它足以入选睿蓝之选5%的优质公司库的结论，你已经看到了，我相当看好恒力。

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来源：蓝筹企业评论