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作者 l 橙子

尽管疫情冲击让不少房企年初销售维艰，但随着疫情受控，全国大部分房企开始业绩回升。

而根据南都大数据研究院规模上市房企研究课题组统计，在近80家上市房企中，尽管有36家房企出现净利润负增长，但仍有9家房企净利涨幅超过50%，其中中南建设（SZ000961）三季度归母净利润同比涨幅达62.73%。

销售回款良好

带动中南建设三季度净利大增

10月30日，中南建设披露了三季报。

截止到今年9月底，公司实现营业收入458.57亿元，同比增长11.97%；

归属于上市公司股东净利润36.85亿元，同比增长62.73%；

加权平均净资产收益率15%，同比提升3.56个百分点。

图片来源：万得股票

尽管营收增速有所放缓，但是归母净利润依旧保持较高增速。究其原因，主要在于上半年物业交付收入增长较多，销售回款较好。

这一点之前多次提到，房地产行业的实际销售跟体现到财报中的数据存在一定滞后性，所以销售业绩往往要在一两年后才能在财务指标中体现。

以中南建设半年报数据为例，今年前6个月：

公司主业房地产销售实现营收208.26亿元，同比增长35.07%；

另一项占营收三成的业务建筑施工实现营收96.81亿元，同比增长22.03%。

图片来源：中南建设半年报

得益于上半年房地产销售和建筑施工两项主业获得同比增长，也带动中南建设上半年业绩跟三季度一样，实现归母净利润同比增长56.2%，达20.5亿元。

图片来源：万得股票

尽管中南建设没有在三季报中披露不同业务的营收构成，但根据上半年营收情况预估，三季度中南建设不同业务的营收情况应该不会太差。

不过，尽管利润同比增速表现不错，但从具体财务指标和实际经营情况来看，中南建设似乎跟强调ROIC的运营理念有些背道而驰。

高溢价拿地

拖累营收质量提高

公开信息显示，今年年初中南建设总裁陈昱含曾高调安利ROIC这个指标，强调经营质量及内生增长的重要性，只是中南建设在这方面的成绩却表现的差强人意。

所谓ROIC，简单理解就是资本投入回报率，也就是判断资金的使用效率。

根据万得数据，在过去三年（2017-2019）中，中南建设的ROIC有所增长，分别为1.06%、3.51%和5.72%。今年三季度，中南的ROIC有所下降，为4.17%，只能说属于行业平均水平。

图片来源：万得股票

而且近年来，中南建设一直没有停下激进拿地的脚步。尽管保证了土储规模和未来发展所需，但也为高溢价付出了更多成本。

单就今年前三个季度，根据新浪财经统计数据，中南建设1-9月新增了70个项目，其中不乏高溢价项目：

3月中旬，中南建设以49.77%溢价竞得常州武进区JWJ20200202地块；

4月上旬，中南建设相继以60.5%和42.2%的溢价，拿下福州福清2020拍-03号地块和江苏徐州丁万河C地块；

4月下旬，中南建设经过340轮竞价，以溢价率59.65%的代价，拿到江苏南通川姜镇新地块；之后又激烈争夺252轮，以溢价率70.62%的代价，获得浙江绍兴上虞区城北53号地块；

6月，中南在221轮竞价后，以138.96%的高溢价率拿到江苏徐州凤凰山地块；之后又在月底46轮竞价后，以溢价率40.17%竞得温州龙港市新城地块；

7月，经过249轮竞价，中南旗下徐州茗悦以63.27%的溢价率，竞得宿迁市主城区地块；

9月，中南又以溢价率37.78%，综合楼面价6110元/平方米单价竞得常州一宗商住用地；

10月，中南再以80%的溢价拿下晋江市青阳街道象山社区地块；到月底又经过89轮竞价，以63.86%高溢价率，拿下南浔项目。

而中南之所以如此不计代价的拿地，恐怕跟当前土储并不算十分充足有关。

根据新浪财经统计，截止到上半年，中南在建及未建土储合计4400万平米。按照今年销售均价13368元/平米的单价算，账面约1200亿元的合同负债对应的建筑面积约900万平米待结转面积。

因此，截止到上半年，中南建设真正未出售的土储面积仅3500万平米，只能满足未来两年多的销售需求。土储与销售面积基本相同，也导致中南土储一直处于紧平衡状态，对于未来更高的销售目标，难免会产生阻碍。

而且还有一个同等重要的问题，我们之前也聊到过，由于早年间中南建设在城市布局问题上的偏差，导致公司目前大部分土储集中在三四线城市。

公开信息显示，截至2020年6月底，中南建设共有418个项目，可竣工项目资源为4411万平方米，其中一二线城市面积占比约35%，三四线城市则约占65%。

这里的问题在于，目前市场对三四线及以下城市，不论是成交节奏还是成交量，以及最重要的房价，都不太友好。不少三四线城市已经开始降价，这让高溢价拿地的中南建设处于一个比较尴尬的境地。

因为这会让中南建设的资本投资回报，被高溢价拿地和发展受限的三四线城市布局所摊薄。这样一来，就会与中南建设一度坚持高ROIC的经营策略背道而驰。

由此也在不断拖累中南建设的盈利质量，加重中南的融资压力。

根据最新三季报数据，跟净利大增相悖的是，公司销售毛利率只有18.33%，不仅大幅低于30%的行业平均水平，而且较往期并没有太大提高。由此导致整个前三季度，中南的销售净利率只有8.86%，同样低于大部分房企。

图片来源：万得股票

而从现金流方面的表现来看：

公司前三季度因卖房等主业产生的经营性现金流净额只有7.14亿，较六月底20.34亿元，则减少了13.2亿元。

但同期通过借款、融资等产生的筹资性现金流净额则高达127.12亿元，同比增长21.07%。较年初的80.59亿元，则增加了46.53亿元。

图片来源：万得股票

只是从中南建设的融资成本来看，恐怕很难像其他房企一样，依靠高杆杠维持公司发展。

根据公开信息，中南建设8月份发行的一笔2+2年期一般中期票据，票面利率达到7.2%，与6月发行利率一致，高于6%的行业平均融资成本线。

而中南建设本身的债务问题和对子公司及关联公司的担保压力，也为中南再添经营性压力。

困扰中南的债务问题

以及对外担保问题

先来看债务问题。

根据三季报数据，截止到9月底，中南建设整体负债规模已经增加至3032.04亿元，较年初2637.48亿元增加了394.56亿元。

图片来源：万得股票

其中，公司前三季度的有息负债较年初增加了102亿元，达到807.8亿元，其中短期借款及一年内到期的总借款为259.6亿元。

图片来源：中南建设三季报

账面可支配的货币资金为299亿元，勉强可以覆盖短期负债。但考虑到高溢价拿地，以及大量布局三四线城市对存货周转的影响，这笔资金恐怕也算比较紧张。

图片来源：东方财富

负债规模的同步增长，导致中南建设前三季度的资产负债率达到89.02%，高于65%的行业平均水平。

即便剔除预收款，根据新浪财经统计，其资产负债率仍高达82.5%，超过了监管层规定的融资红线。

而136%的净负债率尽管较上半年下降了11.2个百分点，但也超过了监管红线。

仅现金短债比为1.15，符合监管要求。

由此来看，因债务问题导致中南建设脚踩两条红线，也在进一步增加其融资门槛。因此如何解决债务问题，恐怕将成为中南未来急需考虑的问题。

再来看一直被外界热议的担保问题。

所谓担保，指中南建设作为担保方，为旗下子公司或者关联公司提供融资担保。一旦子公司或关联公司出现逾期和坏账，就需要中南建设来偿还。

不过，对外担保还有一个好处，就是可以吸收关联公司的资金，却不会增加表内负债，由此可以起到美化资产负债表的作用。既能获得资金，又能降低杠杆率。

从年初至今，中南建设就多次对外担保。

11月4日，中南建设发布公告称，将为旗下三家全资子公司提供共计24.18亿元融资提供担保。分别为：

为青岛中南世纪城提供4.5亿元的融资担保；

为儋州润捷提供2.91亿元的融资担保；

为深圳宝昱提供合计20.12亿元的融资担保。

图片来源：中南建设官方公告

担保完成后，算上此前多次对外提供的融资担保，公司及控股子公司对外担保余额达到664.25亿元，占公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的309.83%。

其中公司及控股子公司对合并报表外主体提供的担保余额为121.80亿元，占公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的56.81%。

如此巨额担保，尽管目前尚未出现逾期坏账，但随着房企融资渠道收紧，资金获取成本提高，以及房企去化压力增大的背景下，巨额担保无异于一颗定时炸弹，对手头本就不太宽裕的中南建设而言，可能会造成经营性风险隐患。

不过，好在中南建设已经开始意识到在城市布局上的问题，逐步向一二线城市倾斜，即便会面临更高的开发成本，但对于改善其营收结构也会具有较大的积极作用。

所以，目前摆在中南建设面前最主要的问题，还是债务。

如果不能进一步降低负债规模，压缩杆杠率，在融资不断收紧的环境下，不及时改善自身较为紧张的现金流，恐怕会让中南建设倍感压力。

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