三万家门店、三个利益攸关方拼盘，万辰集团走到了哪一步？

作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

万辰集团用三年时间从食用菌工厂转型为拥有三万家签约门店的量贩零食巨头，2026年前三季度营收556.28亿元、归母净利润18.38亿元，增速依然在50%以上。

但翻阅这份三季报，几个数字并不那么顺眼：经营现金流同比微降1.09%，净现比只有0.82，少数股东分走了35.9%的净利润，归母净利率仅3.30%。

11月2日，公司又因涉嫌未及时履行关联交易临时信息披露义务收到证监会立案告知书。一家增长最快的零售公司，为什么在利润翻倍的同时现金流没有跟上？三万家门店的扩张惯性还能撑多久？

并购拼盘整合而成的“基因”，“利益安排”多、“成长成份少”

一场“快”字贯穿的转型万辰集团的故事有一个清晰的分水岭。2021年4月它在创业板上市时，它还是一家做金针菇、蟹味菇工厂化种植的农业公司，全年收入只有4.26亿元，这个收入当年还同比下滑5.44%，归母净利润0.24亿元，同比下滑74.74%。

上市后第一年就业绩变脸，放在任何一家公司身上都不好看。

2022年，不到30岁的二代接班人王泽宁开始对这家“小公司”进行“脱胎换骨”式的改造。他把万辰集团从食用菌业务向量贩零食转型，个人出资48%参与设立南京万兴商管，直接操盘量贩零食核心平台。

201 5年，王泽宁还在密歇根大学读本科时便出任万辰董事，2019年获哥伦比亚大学理学硕士学位后逐步进入管理层，曾任副总经理，负责资本运作与对外协调。在给父辈的公司设计好新“定位”后，王泽宁开始了大举收购，陆续整合陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人五个品牌，把这家生产型企业变成了一家挂着连锁品牌经营的供应链公司。

并购完成后，面貌一新的万辰量贩零食体系实际上由三个角色共同运转。王泽宁负责资本平台、控制权安排、供应链整合和品牌统一，依托上市公司提供资金、信用、仓配网络和治理框架；被万辰收购后的彭德建，带来好想来品牌、区域门店网络和运营团队，贡献的是华东市场的渠道基础；另一个被收购者周鹏带来来优品体系及南京万优运营平台，补强了安徽及周边市场的规模。

三人之间形成了利益绑定关系，都可以通过少数股东权益设置而保证近一半的公司收益，上市公司获得的是并表后的财务规模和归母净利润提升。万辰集团从一家食用菌企业转向量贩零食平台，表面看是零售扩张，实质上是资本整合、渠道整合和利益再分配的结果。

从结果看，王泽宁获得控制权强化和家族治理结构的稳定；彭德建、周鹏获得上市公司股权和长期收益；上市公司获得更高比例的归母净利润。但普通股东承担的是扩张风险、负债率上升、关联交易复杂化和监管不确定性，收益分配并不均衡，从而给后续公司运营留下挥之不去的阴影。

2025年，公司少数股东损益达到10.79亿元，接近同期归母净利润13.45亿元的规模。2026年前三季度，归母净利润18.38亿元，少数股东损益仍占净利润约35.8%。

对万辰集团的商业模式仔细研究后，会发现它的实质是一个轻资产批发平台，也就是“超级批发商”。

2025年，量贩零食业务收入508.57亿元，占总收入98.83%；其中批发供货收入占比96.45%，门店直接零售收入仅0.63%。公司几乎不自建门店，绝大多数门店由加盟商投资开设，公司主要赚取供货差价。

加盟商与公司之间是特许经营关系。加盟商承担门店租金、装修、设备、人员、库存和经营风险；公司提供品牌授权、供应链、仓储配送和运营支持。公司实行“先款后货”，加盟商进货需先付款，公司不承担门店亏损。

2025年销售商品收到的现金达572.80亿元，高于当年营业收入，经营性现金流净额36.31亿元。

这种模式使公司可以用极少的自有资本撬动庞大门店网络，但也意味着增长高度依赖加盟商信心、单店盈利能力和行业竞争格局。

万辰集团整体的门店商品池约有4000个SKU，单店常备约1800—3000个SKU，覆盖水饮冲调、膨化食品、烘焙糕点、糖果巧克力、肉类零食、坚果炒货、方便速食、果干蜜饯、素食山珍、乳制品等核心品类，并逐步引入冻品、短保食品、IP潮玩、日用百货等扩展品类。

货盘结构中，一线及腰部知名品牌占比超过80%，其余约20%为区域特色或新品。自有品牌“好想来超值”、“好想来甄选”占比约15%，主要用于提升毛利和商品差异化。

万辰的供应链优势主要来自规模采购、仓配网络和数字化调度，而非自有工厂。截至2025年底，公司建成48个常温仓和9个冷链仓，大部分门店可实现T+1配送，订单满足率超过99%。近95%商品直接采购自品牌厂商，库存周转约17—18天，物流效率处于行业较高水平。

但生产端仍以外部品牌方和代工厂为主。公司本身不是重资产生产商，更多扮演渠道平台和供应链组织者角色。关联方参与代工使供应链透明度正在被越来越多的外部观察覆盖，2026年上半年，公司向江苏含羞草采购约3.58亿元，向贪柒猫采购约607万元；全年关联采购上限已上调至7.5亿元。公司因关联交易信息披露问题曾被证监会立案。

信披合规会一直困扰外部投资者，又收到了立案告知书

2026年11月2日，万辰集团收到证监会《立案告知书》，涉嫌未及时履行关联交易临时信息披露义务等信息披露违法违规。公司在公告和后续回应中明确，本次立案主要涉及信息披露及时性问题，与日常经营活动无关，相关信息披露事项已经整改完毕，经营秩序稳定。

公司回应排除了“实质影响”，只承认“不够及时”。但如果把这件事放回财务数据里，有几个科目值得对照着看。

预付款项20.64亿元、同比+66.24%，其他应收款1.05亿元、同比+84.57%，这两项增速都明显高于营收。预付款和其他应收款历来是关联方资金往来和资金占用的敏感科目。

2025年8月公司以13.79亿元收购南京万优49%股权，交易后王泽宁与一致行动人可支配表决权增至58.09%，这笔少数股权收购的定价公允性、关联交易程序是否完备，是需要核对的。2025年资本公积从5.34亿元降至0.68亿元，同比-87.26%，这种大额权益变动通常对应购买少数股权、同一控制下合并或股权激励，需要查所有者权益变动表的具体明细。

立案发生在港股IPO的申报窗口期。公司2025年9月23日首次向港交所递表，2026年3月23日因六个月未完成聆讯转为失效，3月30日重新递交，目前仍在处理中。立案是否会导致IPO进程实质性延迟，尚待监管明确。但可以确定的是，一家正在冲刺港股的公司，在申报期收到A股监管立案，市场会给出折价。11月2日立案公告后股价当日跌幅约6%，近三个月累计下跌35.71%，现价距52周低点只有约7.6%，这个走势本身就是市场态度的表达。

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