导语：大众酒火爆、酒企却狂砸400亿扩产高端，头部酒企在赌什么？

近日，白酒企业相继发布了2026年三季报，整个行业呈现出“报表冷，盘面暖”的分化图景。

行业利润承压、渠道库存持续出清的现状仍在持续，白酒板块却率先触底反弹，古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖等相继涨停。

山西汾酒是这一分化图景最具代表性的头部酒企之一。

财报显示，2026年三季度，山西汾酒实现单季营收73.38亿元，同比下降18.11%，归母净利润18.99亿元，同比下降13.8%。前三季度累计营收283.82亿元、归母净利润83.38亿元，分别同比下降13.8%和26.89%。

而据《21世纪经济报道》统计，10月30日，山西汾酒股价上涨超8%。天眼查App显示，截至2026年10月30日收盘，山西汾酒总市值为1540.45亿元。

回顾山西汾酒的业绩，2025年在白酒行业一片低迷中，山西汾酒成为唯一一家在2025年实现营收利润双正增长的上市酒企。

彼时我们在分析山西汾酒业务结构时，发现其存在“量增价跌”的典型特征，其在经营中可能存在通过渠道让利、终端促销等方式以价换量，以牺牲价格体系和盈利空间为代价，维持规模增长的情况。

但是到了2026年，情况为之一变。山西汾酒开始主动控量保价，主动去库存，不再强制执行销售目标。

主动转向的山西汾酒，是否已经到了触底反弹的时刻？

一、经营现金流显著修复，山西汾酒夯实底盘？

在白酒企业主动调整出清的阶段，短期营收数据并不能完全反映出企业基本面的好坏。

比如今世缘从2025年上半年就开始主动降速出清，整个2025年营收和净利润分别同比减少11.81%和23.69%。

熬过了阵痛期后，2026年业绩明显进入修复阶段。

2026年前三季度虽然整体同比下滑，但第三季度单季度营收22.3亿元，同比增长15.54%；归母净利润4.22亿元，同比增长31.59%，增长势头明显。

此外，古井贡酒、水井坊等同样早早开启主动出清的企业都已经在第三季度实现营收正增长，此前深陷亏损的酒鬼酒前三季度也实现了扭亏。

相比之下，山西汾酒2026年以后才正式开始降速出清，尚在调整期。

从指标修复的情况看，山西汾酒的步伐走得也相当稳健。

青花系列保持了批价稳定。

据《人民网》报道，青花汾酒系列保持价格韧性的同时，42度青花汾酒30销量增长超三成，53度青花汾酒25销量翻番，白玉汾酒、玫瑰汾酒等年轻化特色产品销量增长近8倍。

省内营收实现单季度正增长。

经营数据公告显示，2026年1-9月，山西汾酒省内销售收入为105.39亿元，同比下降4.23%。三季度单季度省内营收约26.0亿元，同比增长 14.4%，为近年首次单季省内正增长。

省内正增长，说明汾酒在核心区域的品牌认知、渠道基础和终端动销仍然有支撑，这可能是一个经营底盘稳健的信号。

三季度经营活动现金流情况改善。

三季报显示，2026年三季度，山西汾酒经营活动现金流量净额为79.34亿元，同比下降11.67%。

结合其半年报测算，三季度单季度经营活动现金流量净额约为12.83亿元，比之二季度单季度明显改善。

在收入、利润同比仍下滑的背景下，现金流环比改善，说明经营质量没有继续恶化，山西汾酒不是靠强行压货来维持现金流入。

中信建投10月中旬的周度跟踪数据显示，汾酒整体回款进度约80%—85%，在行业内属于偏快水平。

此外，线上渠道逆势增长也是一个正面信号。

经营数据公告显示，2026年前三季度，山西汾酒直销、电商平台销售收入20.84亿元，同比增长2.06%。

当前白酒行业的一个主要趋势是向C端发展，个人独酌和小型聚会成为重要的增量场景，碎片化销售的重要性越来越突出。

这种情况下，线上渠道布局的快慢，对下一阶段的竞争可能有重要影响。

总的来看，山西汾酒在这段调整期，稳住了批价，保住了省内基本盘，线上化的趋势也没有被打断，总体上保留了后续实现起跳的能力。

当然白酒行业整体仍处于承压阶段，山西汾酒的未来可能也不乏挑战。

首先是全国化战略可能暂时降速。

2026年前三季度，山西汾酒省外收入176.88亿元，同比下降18.91%，省外收入在总收入中的占比有所下降。

同时，山西汾酒前三季度省外汾酒经销商数量净减少271户，其他酒类经销商净减少296户。

这里边有一部分因素是汾酒主动优化渠道，淘汰省外低效和违规经销商所致，但对于正在向纵深推进全国化2.0战略的汾酒来说，省外销售收入和经销商数量同时有较大幅度减少，可能仍是一个值得警惕的风险。

其次，毛利率有一定程度下滑。

根据财报测算，山西汾酒2026Q3单季度毛利率为70.04%，同比、环比都有所下降。这可能是由于公司收缩发货、清理渠道库存，高毛利产品承压更明显。高端、次高端占比下降，低毛利产品占比上升。

全线清库存的情况下，产品结构发生下移，说明在终端市场，可能还是大众产品需求更大。

合同负债方面，截至2026年三季度末，山西汾酒合同负债总计56.12亿元，较年初的70.07 亿元减少约19.9%。

当然这并不能说明经销商信心的丧失，更多是主动出清过程中的正常波动。调整期过后，合同负债能否企稳回升，将是判断渠道库存消化到位、动销恢复的重要先行指标。

总的来看，山西汾酒主动换挡的策略符合其当下需求，但长远的经营战略还是要看行业需求的长期变化来定。

随着马太效应凸显，头部白酒企业将占据越来越多的市场份额，故而对山西汾酒这样的巨头来说，生存问题可能不难解决，着眼未来，提前卡位可能是更重要的布局。

二、从价格高端到价值高端的重构

当前的白酒行业，可能存在两个悖论：

第一，需求端偏向大众化产品，酒企却偏重于高端产品。

上半年，主流酒企仍在持续推出千元价位新品，同时据《每日经济新闻》报道，今年前8个月，白酒行业出现了2021年末以来最密集的一轮价格集体上行。

其中既包括茅台、五粮液这样的头部名酒企业，也不乏李渡酒业、湖南内参酒、酒鬼酒等地方酒企。

然而除了茅台和五粮液，绝大多数高端产品都遭遇了价格倒挂的困境。

相比之下，光瓶酒的市场规模已经突破2000亿元，年复合增长率达17%，远超行业平均水平。

酒鬼酒和胖东来联名的酒鬼·自由爱、盒马的酱香壹号等质价比高的产品在消费终端持续火爆。

第二，白酒行业整体处于缩量竞争，头部名企却在持续扩张产能。

据《中国产业经济信息网》统计，2025年全国规模以上白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，较2016年峰值已下降约74%；2026年上半年产量继续下滑4.3%。

但茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、习酒等头部企业仍在推进数十亿至上百亿的产能扩建项目，累计投入超400亿元。

这两大悖论或许指向同一点：头部酒企对于未来的布局，或许还是更偏向于高端化。

这一轮白酒扩产项目大多带有大多带有“技改”“智能酿造”“生态酿酒”“勾储酒库技改”等表述。

比如泸州老窖智能酿造技改项目，五粮液的勾储酒库技改工程项目、成品酒包装及智能仓储配送一体化项目，山西汾酒2030技改原酒产储能扩建项目等。

这些扩产不是单纯铺摊子，而是通过新建制酒厂房、酒库、智能酿造线、包装仓储等设施，提升优质基酒产能和贮存能力。

这些提质行为从长远看可能仍是在为高端化和长期集中度提升布局，高端白酒依赖窖池、基酒贮存和长周期勾调，现在投下去的产能，主要服务5—10年后的中高端供给。

为何如此？在白酒金融属性和社交属性逐渐退潮，销售终端向C端转型愈发明显的当下，头部酒企为什么还执着于高端化？

原因可能有以下几个：

第一，大众产品线可能很难独立支撑利润增长。

2025年黄盖玻汾销量火爆，助力山西汾酒实现营收同比增长7.52%，但归母净利润只同比增长0.03%；扣非净利润仅同比增长0.06%。

与胖东来合作的“自由爱”在上市仅半年后，就贡献了约1.96亿元营收，占酒鬼酒2025年全年总营收的17.66%。

但是整个2025年，酒鬼酒却处于亏损状态。刚刚过去的三季度，酒鬼酒实现扭亏，行业分析认为一个重要的动作是内参酒价格上调30元。

第二，白酒消费升级的趋势可能会卷土重来。

很多人认为白酒年轻化的方向就是固定地小规格、低度化、性价比，但事实上，不同年龄段之间的消费偏好可能并没有那么明显。

i茅台App上，35岁以下年轻用户占比达44.37%，35岁—45岁的年轻用户占比达30.9%。中年人喜欢飞天茅台，年轻人可能同样喜欢，不买只是因为囊中羞涩而已。

年轻人从来不反高端，他们反感的只是空有虚高的价格而没有与之匹配的产品力。

定闹钟抢购苹果手机的是年轻人，泡泡玛特爆火时在门店前排队的是年轻人。新鲜零食精、酿啤酒能从基础品类中成长起来，背后也有年轻人的身影。

所以高端白酒如果能从产品端实现大幅提质，白酒高端化的未来或许仍然值得期待。

白酒行业从来不是一条直线向上的赛道。缩量竞争、价格倒挂、渠道出清，这些阵痛背后，是一个行业从“铺摊子”向“练内功”的深层转身。

报表的冷终会过去，盘面的暖已在路上。

对于愿意用短期增速换取长期健康的企业而言，触底反弹从来不是运气，而是时间对耐心的回馈。

对于一个正在换轨的行业而言，今天的调整，正是明天格局的伏笔。

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