海思科：创新药成色需要认真小心的检验

作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

海思科这只“创新药大牛股” ，股价近一年被"BD推着跑"，上半年5笔BD大单和净利翻三倍的故事让它在7月初最高冲到约80元、创上市新高，对应市值一度逼近900亿元，阶段最大涨幅逾90%，10月末市值回落到约610亿元。

如何看待股价回落后的海思科，是机会吗？《蓝筹企业评论》有如下一些看法。

亮丽的现状和背面

这家最早靠肠外营养类仿制药起家、以“轻资产+自建销售”打下江山的企业，正试图把自己塑造为 “致力于成为最值得信赖的医药企业”，“为患者提供临床价值明确的治疗选择”、“让更多患者用得上、用得起创新药”。

“仿创结合、以创为主”是海思科近年来的战略表述，2026年公司新增了增加“BD（商务拓展）国际化权重”的内容。 2026年半年报和投资者交流中，公司多次提到“创新药出海”和“对外授权”。

从2012年上市到2020年首个1类创新药环泊酚获批，海思科完成了“仿转创”的第一次基因突变；现在，它看上去要实现第二次蜕变，从国内创新药商业化，走向全球权益的BD授权。

1月与AirNexis的10.63亿美元交易，4月与AbbVie的7.45亿美元合作， 6月礼来高达30.54亿美元的平台型研发合作，海思科在2026年迎来了BD的集中兑现期。

“对外授权”模式直接拉高了当期毛利率至80.24%，净利率更是飙升至27.5%。多项数据似乎佐证上述改变。2026年上半年，海思科营收30.96亿元，同比大增54.71%；归母净利润8.51亿元，暴增560.78%。

尽管2026年利润暴增，但长周期下海思科的运营水平在同行业中呈现出一个奇特的结构，毛利率极高，转化为净利的效率极低。

以2025年报数据为基准，对比A股神经系统用药的9家同业（含恩华药业、京新药业、ST人福等）可以看到海思科——

营收同比增长17.91%，三年复合增长率13.32%，远高于行业中位值；销售毛利率71.16%，处于行业前列；销售净利率只有5.92%（行业中位10.53%），营业利润率6.09%（行业中位13.35%），ROE 6.11%（行业中位10.09%）；同时财务杠杆偏高，资产负债率38.84%，显著高于行业中位27.74%。

海思科历史上销售费用率长期处于35%-43%的高位，再加上每年超过10亿元的研发投入（2026H1研发费用率18.69%），如果没有BD授权这种非经常性的“外快”，海思科自身造血业务的盈利水平实际上相当有限。

综合国内14家证券研究机构的盈利预测，海思科2026年预计净利润达12.12亿元（同比增366%），但2027年预计净利润将回落至9.63亿元（同比-20.5%），直到2028年才恢复至11.09亿元。机构的一致预测实际上已经判定2026年的利润是BD首付款带来的脉冲，不可持续。

从“学术会务占销售费用的大头”去看海思科的底色

海思科毛利率不低，常年在70%以上，2026上半年80.24%。但过去几年它的营业利润率常常只有个位数，2025年6.1%，2023年9.4%。原因就在销售费用太厚——2025年销售费用16.43亿元、同比增20.68%，是研发费用的两倍；当年销售、管理、研发、财务四项费用合计28.99亿元，吃掉毛利的92.8%。

销售费用的结构中第一大项是“学术、会务、培训等市场费用”，8.50亿元、同比增29.07%，占整个销售费用的一半还多，增速明显跑赢销售费用整体和营收；反倒是“养人”的薪酬5.53亿元、比上年不增反降。

也就是说，海思科的销售费用大多用于“学术推广”，而“学术推广、会务、咨询”恰恰是A股药企最敏感、最难证伪的一块。实际上，海思科的子公司西藏海泽就曾卷入虚开发票案（受票126.21万元、税务认定无真实推广活动）。

无形资产“既在增长又要减值”——资产越攒越"软"，减值刚开始兑现，摊销的刚性压力在后面

海思科资产负债表里，开发支出+无形资产合计长期占总资产约三分之一（2023年32.7%、2024年35.0%、2025年35.2%、2026H1 31.7%）。

"软资产攒到规模后，减值和摊销就开始集中反噬利润"。2026H1无形资产摊销已1.02亿、年化约2亿，而2025全年才1.53亿，无形资产继续维持在20亿以上。如果年度摊销继续往上走，对利润是就是刚性扣减。

检查一下海思科的“新业务”

海思科引发市场兴奋情绪的重大成果也需要审慎对待。在5笔“交易”中，只有两笔来自艾伯维、礼来合作是MNC（跨国大药企），另外三笔则是来自2025年底刚在特拉华注册的NewCo（新公司）AirNexis、Sentivera，这两家公司的所有者中都有海思科的实控人。

具体情况是，AirNexis首付1.08亿里有6800万是买方自己的股权，Sentivera首付7589万里3589万是买方股权，而这两家买方都是为承接海思科资产而新设的NewCo（新公司）。微妙的是，王俊民本人拿500万美元回投了Sentivera（占2.44%），也参与了AirNexis——他一边把资产卖出去，一边个人再投回买方，关联交易的闭环味道很冲。

注意海思科的历史阴影

2025年8月海思科进行了一次数额高达13.65亿元的定增。深交所对这笔定增做出了一次问题点相当集中的问询：扣非业绩波动、高分红后再融资的合理性、研发资本化比例异常、实控人变更、产能闲置、应收账款周转率低于行业。

海思科随后进行了逐条回应，每一条都给了“符合准则”的说法：扣非与营收背离，归因于期间费用率上升和资产减值增加；高分红后又募资（2024年分红率高达117.31%随即启动定增），解释成“2024年高分红是因为2022年没分、综合三年平均合理”；研发资本化率畸高，解释成“多款创新药进Ⅲ期、符合条件的项目多”，还强调逐年下降。

问题在于，这套回应没有一条拿出能打消疑虑的硬证据。尤其研发资本化这一项——同期恒瑞只有19.99%、恩华17.41%，百利天恒、百济神州直接是0%，而海思科2022年资本化5.10亿元、占当年净利润的185.2%，若全额费用化当年直接亏损；信永中和会计师事务所连续把“研发资本化与费用化的确认”列为2024、2025年报的关键审计事项。

海思科的治理记录同样不佳。分红率多次超过当年归母净利润，2017年是净利的2.14倍、2024年107%、2025年128%；2026前三季度分配股利现金9.18亿元、同比增180.94%，10月28日又抛出10派5.26元的预案。一边大比例分红，一边在2025年推进定增，实控人王俊民的配偶申萍同期持续减持、累计套现或超7亿元。

在我们看来，海思科BD爆发用一次性收入带来的印象分，需要另一份治理折价对冲。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理，文章不构成投资建议仅供参考。

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论

​