传音控股冲刺港交所：传音的利润反弹与第二曲线考验

作者｜睿研消费 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

2026年9月25日，传音控股（688036.SH）通过港交所上市聆讯，拟在香港主板挂牌，独家保荐人为中信证券。据披露，公司计划募资4亿至5亿美元。若顺利上市，“非洲手机之王”将形成“A+H”双重上市格局。

传音在2025年经历净利润腰斩后，2026年上半年业绩明显有所修复；但另一方面，现金流量表却显示出较大的经营压力。利润表与现金流量表之间的“温差”，或许才是理解传音当下处境的关键。

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2026年上半年利润反弹

从利润表看，传音2026年上半年实现营业收入354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；扣非归母净利润14.80亿元，同比增长64.98%。相比2025年全年营收，2026年上半年确实出现明显修复。

睿研制图，数据来源：企业公告

2025年是传音的业绩出现低迷。营收从2024年的687.15亿元降至655.91亿元，净利润从55.97亿元降至26.05亿元，同比降幅超过53%。根据港股招股书披露，2023年至2025年公司主营业务毛利率分别为23.2%、20.9%和18.7%，三年累计下滑4.5个百分点；净利率则从2023年的9.0%降至2025年的4.0%。盈利能力在收缩，其原因主要是因为存储芯片原材料涨价、其他收益净额减少、研发开支增加及政府补助减少导致。

2026年上半年，公司毛利率回升至21.6%。传音的解释是：公司根据成本变化和市场竞争策略调整产品价格，智能手机平均销售价格有所上涨；同时成本端受历史库存影响，上涨略有滞后，因此毛利率提升，净利润同比增长。这一修复有合理性，但能否持续，仍取决于存储价格周期和终端提价能力。

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经营现金流净流出58.61亿元

如果只看利润表，传音2026年上半年表现不错；但看现金流量表，压力立刻显现。

2026年上半年，传音经营活动产生的现金流量净额为-58.61亿元，上年同期仅为1035万元。具体来看，销售商品、提供劳务收到的现金为356.6亿元，但购买商品、接受劳务支付的现金高达392.62亿元，经营活动现金流出小计465.05亿元，远高于流入的406.44亿元。

从资产负债表看，2026年6月末，公司存货从2025年末的89.03亿元升至189.35亿元，半年增加约100.32亿元，增幅约112.7%；应收账款从37.26亿元升至49.74亿元，增幅约33.5%。存货占总资产比重接近37.7%，占流动资产比重约44%。这可能是为应对存储涨价和销售旺季主动备货，但也可能带来库存减值和资金占用风险。

横向对比历史数据，传音经营现金流质量也在下降。2023年公司经营活动现金流量净额为118.9亿元，2024年降至28.48亿元，2025年进一步降至14.2亿元。2025年经营现金流与归母净利润之比约为0.55，而2023年约为2.15。2026年上半年经营现金流为-58.61亿元，与归母净利润17.73亿元形成明显背离。

为弥补经营现金流缺口，传音上半年投资活动现金流净额为61.74亿元，主要来自收回投资104.62亿元；交易性金融资产从2025年末的107.35亿元降至39.07亿元，说明公司赎回了大量理财。筹资活动现金流净额为7.02亿元，其中取得借款30.07亿元，偿还债务11.59亿元。期末现金及现金等价物余额为116.41亿元，货币资金为127.73亿元，短期有息负债约41亿元，流动性仍属安全，但经营造血能力短期明显承压。

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毛利率修复的可持续性仍存疑

传音的核心矛盾，在于其“中低端手机为主、新兴市场为主”的定位，对上游元器件价格极为敏感。

招股书显示，SoC、存储、摄像头三大核心原材料占2025年销货成本的64.3%。受AI产业拉动，存储芯片价格持续上行。根据TrendForce数据，2025年第四季度DRAM合约价较第三季度大幅上涨50%至55%。以存储器占整机BOM成本约10%至15%估算，仅存储涨价就使2025年手机整体物料成本被垫高8%至10%。瑞银测算显示，内存在中低端手机BOM中的占比已从2024年的22%飙升至2025年四季度的34%，单机成本增加约16美元。

对于中低端手机，成本向下游传导的能力有限。传音2025年智能手机毛利率从22.5%跌至17.7%，就是这一压力的直接体现。虽然2026年上半年公司通过提价和库存成本滞后效应实现了毛利率回升，但若存储价格继续高位运行，毛利率修复的可持续性仍存疑。

费用端同样刚性。2025年传音研发投入29.50亿元，占收入4.5%；销售及营销开支52.04亿元，占收入7.9%。2026年上半年研发投入16.37亿元，占营收4.62%；销售费用28.71亿元，占营收8.1%。在收入增长放缓、毛利率承压的背景下，费用刚性会进一步压缩利润空间。

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非洲仍强，但竞争加剧

传音的基本盘仍在非洲。2025年，公司在全球手机市场按出货量排名第三，市占率约12.3%；按收入排名第八，市占率1.7%；非洲智能机市场占有率约40%，稳居第一。

三星是传音在非洲最稳定的竞争对手。2026年第二季度，三星在非洲的市场份额约为22%，同比增长15%，稳居第二，并在高端市场持续施压。

传音的区域分化比较明显。2025年，中欧及东欧收入同比大降36.1%至35.58亿元，拉丁美洲下降23.7%至52.48亿元，新亚太微降3.8%至238.95亿元，中东下降7.2%至61.55亿元。除非洲基本盘稳住，但其他新兴市场普遍承压。

手机业务仍是绝对核心。2025年手机业务收入584.48亿元，占总营收89.1%；其中智能手机收入548.21亿元，占比83.6%；功能机收入从2023年的59.42亿元持续收缩至2025年的36.27亿元，占比从9.5%降至5.5%。2025年全年智能手机出货9681万部，较2024年的1.06亿部下降9.1%；即便单机均价从543.8元提升至566.3元，仍无法完全抵消销量下滑。

品牌结构上，中高端品牌TECNO、年轻向品牌Infinix占比持续提升，2025年分别占总营收46.1%和39.8%，大众品牌itel占比从18.6%降至13.9%。产品结构升级带来均价提升，但尚未扭转整体盈利下滑。

竞争压力也在上升。2025年传音在非洲市场的出货量市占率为48%，较2024年的61.5%明显回落；中国同行：小米、荣耀、OPPO等这是传音面临的最大威胁，这些厂商凭借成熟的供应链成本和在国内验证过的打法，正在快速侵蚀传音的核心腹地。

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第二曲线与A+H：弹药充足，回报待证

传音正构建第二曲线：移动互联网服务2025年创造收入9.42亿，占比1.4%；物联网及其他62.02亿，占9.5%，其中储能3.58亿，计划投入20亿。但基数尚小，难对冲手机毛利下滑。

H股募资主要投向AI研发、全球渠道、移动互联网与物联网生态。A+H提供资本弹药，也带来合规与回报压力。控股股东2025年9月减持18.66亿，截至2026年9月24日A股市值632亿，市场关注其高位套现与募资并行。

综上，利润修复只是第一步。传音2026上半年利润反弹，但经营现金流净流出58.61亿，存货增超百亿，现金流与利润背离。若存储涨价延续、非洲竞争加剧、第二曲线未规模化，修复或仅阶段性。需跨四道坎：现金流回正、存货消化、成本传导、新业务规模化。A+H上市能提供弹药，但最终决定长期定价的，仍是公司能否在守住基本盘的同时，找到可持续的盈利引擎。

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