翰森制药的AB面

导语：翰森制药用五年将创新药收入占比从不足20%升至85%以上，盈利质量最高、几乎无杠杆，可以说是传统药企转型最激进样本之一。

作者｜睿研消费 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

最近，翰森制药（3692.HK）因其好消息不断，成为港股医药板块的关注的焦点。

先是高盛发布报告，瑞康立伏妥塔单抗（HS-20093），其国际通用名为 Risvutatug Rezetecan，简称 Ris-Rez，是一种靶向B7-H3的ADC药物，称其在小细胞肺癌的III期研究中取得了积极的总生存期（OS）数据。高盛维持“买入”评级，目标价52.7港元，并指出市场讨论焦点将从“是否有效”转向“一线扩展与适应症广度”。

紧接着9月16日，公司又自愿对外公布其注射用的HS-20197，这是一款全新的、独立的1类新药，在2026年9月11日获得临床试验批准，计划开展的是一项针对晚期实体瘤的I期临床研究，旨在评估其安全性和耐受性。

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这些数据确实令人振奋。但把时间轴拉长，翰森制药的故事远不止一款ADC的临床读出。它是一家从仿制药红海中杀出、以极高纯度完成创新转型的药企，也是一家始终伴随着合规争议、关联交易质疑和单品依赖争议较多的公司。

翰森制药的故事始于1995年。当时，时任连云港制药厂厂长的孙飘扬面临企业改制的风险，为了给自己留一条“退路”，他与合伙人岑均达在连云港创立了豪森药业，也就是翰森制药的前身。这家公司最初的定位更偏向一个风险对冲的“备选载体”，因此长期被外界贴上恒瑞医药“关联企业”的标签。公司的实际运营由孙飘扬的妻子钟慧娟负责，其女孙远担任执行董事。

翰森制药目前最赚钱的大单品是甲磺酸阿美替尼片（商品名：阿美乐），主要用于治疗肺癌，具体针对的是表皮生长因子受体（EGFR）突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）患者。

根据2025年全终端销售数据，阿美替尼取得了55.3亿元的销售额，位列2025年中国市场创新药销售额榜首，是当年最畅销的国产创新药-1。在2026年上半年，以阿美乐为代表的抗肿瘤产品收入约为54.73亿元，占公司总收入的65.9%，仍然是驱动业绩增长的核心引擎。

01

转型成色：纯度最高，厚度不足

翰森制药的转型速度在传统药企中几乎无人能及。创新药收入占比从2020年的18%跃升至2025年的82.7%，2026年上半年进一步达到85.4%。销售费用率从2019年的38%压缩至2025年的27%，毛利率稳定在90%左右，净利率高达36.97%。2025年全年营收150.28亿元，净利润55.55亿元，经营现金流67.38亿元，超过净利润，资本支出仅4.89亿元，自由现金流超过60亿元。

这些数字勾勒出的，是一家盈利质量极高、现金流充沛、费用管控出色的创新药企。在同业比较中，翰森的净利率和毛利率均居首位，显著高于恒瑞医药、中国生物制药和石药集团。摩根大通甚至明确表示偏好翰森多于恒瑞，理由是“当前水平提供更具吸引力的风险回报”。

但“纯度”领先的另一面是“厚度”不足。翰森的营收规模约为恒瑞的一半，研发投入33.6亿元仅为恒瑞的38.5%、百济神州的23%。获批创新产品约7款，而恒瑞超过30款。更关键的是，阿美替尼一款产品占创新药收入近半，单品依赖风险在可比公司中最为突出。一旦阿美替尼面临专利挑战、竞品挤压或医保谈判降价，业绩的波动性将远高于管线分散的恒瑞或中国生物制药。

02

财务边际：低杠杆下的新变化

2024年和2025年，翰森的带息债务几乎为零，带息债务/全部投入资本仅0.14%和0.11%。资产负债率从2018年的70.67%一路降至2024年的9.41%，2025年也仅11.37%。股东权益从2021年的200亿元增至2025年的354亿元。这是一张几乎无可挑剔的资产负债表。

但2026年中报打破了这一趋势。资产负债率回升至18.96%，带息债务/全部投入资本升至9.76%，按归属权益/带息债务9.25倍估算，新增带息债务约40亿元。流动比率从2025年的8.09降至4.88，保守速动比率从1.55降至0.95，略低于1。货币资金/流动负债从0.78降至0.55。

与此同时，2026年上半年净利率飙升至51.28%，显著高于2025年全年的36.97%。营业利润37.06亿元，税前利润50.09亿元，差额约13亿元，暗示当期利润中有较大非经营性或授权收入贡献。

这两件事放在一起看，指向一个需要跟踪的问题：新增的40亿元带息债务用于何处？如果用于研发推进、BD交易或产能布局，且授权收入具备可持续性，那么当前的财务变化是战略性的、可控的。但如果高净利率主要来自一次性授权首付款，而债务又在同步上升，那么2026年下半年的利润增速和偿债指标都可能面临压力。

03

争议底色：合规与治理的老问题

翰森制药的争议并非新事。2024年7月，子公司江苏恒特医药因不正当竞争被罚没2554万元，披露的细节包括向46名医生支付超86万元劳务费，学术活动存在系统性造假——同一科室人员前一天穿厚衣服、第二天穿短袖，两个医生互相讲课讲相同课件。2021年，财政部检查发现豪森药业虚列费用1.5亿元，包括“查无此票”发票1.29亿元、虚列咨询评审费1600万元。

这些事件并非孤立。公司销售及分销开支连续7年超过30亿元，2021至2024年合计超过143亿元，显著高于同期研发费用率。高额销售费用与合规风险之间的关联，是市场长期关注的问题。

数据来源企业公告

另一个持续被讨论的议题是关联交易。翰森制药与恒瑞医药的实际控制人为夫妻关系，产品线重叠度超过60%，销售团队存在人员交叉。2025年12月，恒瑞将SHR6508有偿许可给翰森，首付款3000万元，里程碑最高1.9亿元，外加最高9%销售提成。由于双方实控人存在亲属关系，这笔交易并非完全市场化独立第三方行为，定价公允性和中小股东利益保护问题值得持续关注。

高盛的Ris-Rez报告为给了市场一个兴奋的理由。但ADC赛道的竞争正在加剧，GSK的全球研究进度、竞争对手的临床读出、以及地缘政治对出海授权的影响，都是不确定变量。

翰森的真正考验，在于阿美替尼之后能否形成第二个、第三个十亿级产品，在于新增债务能否转化为可验证的研发产出，在于高销售费用模式下的合规内控能否真正改善。这些问题没有简单答案，但它们决定了翰森制药究竟是“小而精”的转型典范，还是“单品驱动”的阶段性故事。

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来源：蓝筹企业评论

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