锅圈营收、净利双增但毛利率、净利率下滑，经营现金净流出1.02亿，实控人大额套现，宋河关联采购上限2亿引关注

2026年8月17日，锅圈食品（上海）股份有限公司（02517.HK）发布截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告。2026年上半年，锅圈营业收入39.47亿元，同比增长21.8%，创上市以来中期营收新高；净利润2.13亿元，同比增长12.1%。门店总数攀升至12198家，注册会员突破8200万。

▲公司财报

但业绩发布当天，锅圈股价在1.9港元附近徘徊，自2023年11月以5.98港元发行价上市以来，锅圈股价累计跌幅已超过六成。

就锅圈业绩看，利润增速跑输营收、毛利率承压、经营现金流持续净流出等问题逐步显现。一边是持续扩容的万店网络，一边是资本市场的重新定价，这背后，是市场开始审视这家社区食材连锁企业的真实含金量。

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营收、净利双增但毛利率、净利率下滑

翻看锅圈2026年半年报，上半年，公司实现营收39.47亿元，同比增长21.8%；归属于母公司股东净利润2.13亿元，同比增长12.1%，利润增速较营收增速低9.7个百分点。盈利指标同步承压，报告期整体毛利率21.5%，同比下滑0.6个百分点；净利率5.4%，同比回落0.5个百分点，剔除诉讼一次性损失后的核心经营利润率也回落至5.7%。

对于毛利率下滑，锅圈在财报中给出了两个原因，一是公司推出的部分非传统火锅烧烤产品，如金枕榴莲果肉，拉低了集团整体毛利率；二是部分产品的原材料价格上涨。

▲公司财报

跳出单一火锅食材赛道，本身是面向长期发展的主动选择。火锅烧烤具备较强的季节属性，有明显的淡旺季波动，用户复购存在天然天花板。锅圈的应对策略是拓展高频刚需品类，用水果、生鲜等商品吸引社区居民进店，再带动火锅食材的连带消费。上半年，公司推出了139个火锅及烧烤类新品SKU，同时上线NFC果汁、精酿啤酒、风味茶饮等酒水饮料品类，并围绕酒水饮料场景丰富产品组合。

▲公司财报

不过新业务尚不足以对冲毛利损失，被寄予厚望的锅圈农场业务，上半年通过直播等线上渠道实现GMV2.4亿元，同比增幅超600%。高频品类虽然有助于提升门店客流和消费频次，但其较低的毛利率正在稀释原有火锅烧烤主业的盈利水平。公司面临的现实问题是，新品类尚未形成足够的盈利规模，而旧有品类的利润空间已经被拉薄。

与此同时，费用端的压力也在上升，上半年销售及分销开支从去年同期的3.08亿元增长24.6%至3.84亿元，销售成本同比增长22.8%，两项增速均跑赢营收增速。锅圈在财报中解释，费用增加主要来自大店调改相关投入、仓储物流成本以及销售人员福利开支的增加。

▲公司财报

这意味着，锅圈的增长模式正在从“开店即有流量”的自然增长，逐步转向需要持续费用投入来维持的驱动模式。

财报显示，截至6月末，公司经营活动所用现金为1.02亿元，而上年同期为0.29亿元。

从行业视角看，居家预制食材赛道正处于快速扩容与激烈竞争并存的阶段，社区食材集合店、商超预制菜专区、线上即时零售平台多方分流客流，食材供应链本身的毛利空间有限，品类扩张和渠道加密都可能进一步压缩利润空间。

▲公司财报

值得肯定的是，锅圈上半年老店销售收入同比增长7.4%，存量门店的经营有所改善，会员消费占比的持续提升也说明用户黏性在增强。这些积极信号表明，公司并非单纯依赖新开门店来驱动增长，存量运营能力正在逐步显现。

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门店目标下调，

加盟模式进入调整期

锅圈的商业模式以加盟为主，截至2026年6月底，门店总数达到12198家，但加盟店数量多达12190家，自营门店仅8家。这种轻资产模式让锅圈在较短时间内实现了门店网络的快速铺开，但终端销售与库存经营压力主要由加盟商承担。

▲公司财报

上半年，锅圈门店净增632家，其中新开997家，关闭365家，闭店率约3%，从数字看，闭店率仍处于可控水平。

更值得关注的是，锅圈将2026年末门店总数目标从年初公布的超过14500家下调至超过13100家，全年净新增门店目标从超过2934家降至超过1534家，下调幅度接近一半。短短五个月内，锅圈大幅收缩了扩张节奏。

▲公司财报

这一调整如何理解？积极一点看，是锅圈意识到单纯依靠门店数量堆砌的边际收益在递减，转而追求单店质量的提升。公司在财报中明确提出，下半年新增门店将以大店模式为主，预计全年关店率低于4%，门店店效实现高单位数增长。

需要正视的是，下调开店目标意味着营收增速的“引擎”在减速。上半年老店销售收入同比增长7.4%，远低于集团整体的21.8%，增长高度依赖新开门店贡献增量。一旦开店速度放缓，整体营收增速将面临回落压力。

门店密度带来的加盟商生态问题同样值得关注，在部分区域，门店密度抬升导致同品牌门店之间客流分流，加盟商之间存在竞争压力。市场上有观点认为，锅圈作为品牌方，通过向加盟商销售货品获得收入，而终端销售的风险主要由加盟商承担，这种模式下品牌方与加盟商之间的利益分配需要持续关注。

锅圈对此的应对是推进门店形态升级，上半年完成684家门店的大店模式升级，同时，96家露营网点落地，覆盖户外聚餐场景，乡镇门店净增367家，总数达到3377家，下沉市场成为主要增量来源。

需要注意的是，大店模型意味着更高的租金、人工和库存成本，在当前毛利率已经承压的情况下，大店单店能否跑通、盈利周期多长，仍需要时间验证。

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减持、分红、回购，引发估值重估

锅圈当前承受的估值压力，不仅来自经营基本面的变化，还和资本操作、治理结构密切相关。

2026年4月，实控人杨明超控制的关联持股主体上海锅小圈以折价方式出售锅圈4.74%股份，套现约4.73亿港元，持股及投票权从49.39%降至44.66%。消息公布后首个交易日，锅圈股价下跌超过19%。此后虽出具了180天不减持承诺，但市场信心已受到明显冲击。

▲公司公告

紧接着，公司4月批准约1亿元末期股息，8月又建议派发约1.28亿元中期股息，合计约2.28亿元。中期股息占上半年净利润2.13亿元的接近60%。按44.66%的持股比例测算，杨明超方对应分红权益超过1亿元。

在毛利率、净利率双双下滑、经营现金流为负的背景下，接近六成的利润派息率，客观上与海南生产基地建设、供应链升级等再投资需求形成资源竞争关系。分红的资金并非来自当期经营现金，而主要消耗了此前积累的现金储备。

与此同时，公司上半年累计回购8220万股H股，耗资约1.92亿港元，部分持作库存股份，部分拟注销，以向市场传递管理层对公司价值的信心，但从实际效果看，回购并未止住股价下行趋势。当核心股东在减持的同时公司在大额回购，回购传递的正面信号容易被减持的负面信号所对冲。

虽然减持、分红均是合法合规的市场行为，回购也是港股上市公司常见的市值管理工具，且锅圈账面现金充裕，具备分红的财务基础。但资本市场的定价逻辑不仅看合规性，更看信号的一致性以及资金配置的优先序。

需要指出的是，在公司治理层面，杨明超同时担任董事会主席、执行董事及首席执行官，这一安排与港交所《企业管治守则》中关于主席与行政总裁角色分离的建议存在偏离。锅圈在公告中承认这“并不完全符合”相关管治建议，但认为集中管理有助于提升决策效率，并表示会持续检讨该架构。

颇受市场关注的是，锅圈与宋河酒业之间的关联交易采购合作。宋河酒业由杨明超通过体外非上市主体控制，河南锅圈实业持股51.81%，宋河的经营利润并不纳入锅圈上市公司报表。2026年2月，锅圈公告与宋河签订采购框架协议，自公告日至2026年12月31日止11个月内，采购酒水产品的年度上限为2亿元。

▲公司公告

对比历史数据，锅圈2023年、2024年、2025年向宋河集团采购酒水产品的金额分别为41.7万元、3155.9万元、2372.7万元，2亿元的年度上限较2025年实际采购额跃升约7倍。

▲公司公告

锅圈在公告中给出的理由是，宋河集团能依托自身产业链优势，以合理成本灵活提供适配本集团消费场景的一体化酒水产品，且相较于其他供应商，更理解本集团产品定位与门店网络需求。

公告已披露定价基准及内控措施，但实际执行情况仍需后续披露验证。锅圈已按照上市规则履行了关联交易的公告义务，公司也声明相关交易已通过回避表决流程。但公司治理不仅取决于是否合规，还取决于是否让市场“放心”。

当前的锅圈，规模红利仍在，万店网络、8200万会员、成熟的供应链体系，构成了公司坚实的经营底盘。但高速开店驱动的增长模式正面临效率考验，盈利质量下滑、经营现金流承压、治理结构安排引发市场关注，正在持续压制公司的市场估值。