胥昕的上市梦：星辰天合能否在2026年画上句号？

导语：四年四闯IPO，星辰天合为何总卡在“临门一脚”？

近日，北京星辰天合科技股份有限公司第二次向港交所递交上市申请。

这家成立于2015年的企业级AI存储解决方案提供商，按2025年装机量计，是中国第二大分布式AI存储解决方案提供商，也是最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，市场份额为10.6%。

如果成功上市，星辰天合将成为港股“AI存储第一股”。

但星辰天合的IPO之旅，并不顺利。

早在2022年1月，星辰天合就委聘中金公司为其科创板上市提供辅导。2023年2月终止合作后，转聘华泰联合证券。

两度冲A未果后，2026年1月27日，首次向港交所递表，7月27日失效。8月30日，第二次递表。

可以说星辰天合最近几年都在执着于冲击IPO，毕竟AI的虹吸效应下，存储行业无论是硬件还是服务商都迎来了强势周期，在这个节点上选择冲击IPO无可厚非。

但为何无论A股还是港股都未顺利？

一、星辰天合的服务叫好不叫座？

星辰天合在这个市场中占据了一个微妙的位置。以装机量计算，确实风光无限，但看收入，落差惊人。

招股书显示，按2025年中国内地整体数据存储市场的收入计，星辰天合在市场参与者当中排名介于第10至第15位，市场份额仅约为0.1%。

即使在分布式AI存储市场（包括独立提供商及非独立大型公司），按2025年收入计算，公司排名也仅介于第10至第15位，市场份额约为2.7%。

装机量与收入之间的巨大落差，恰恰揭示了独立软件厂商的核心困境，产品能被广泛部署，但商业价值难以充分变现。

这种困境并非星辰天合独有。

美国软件定义存储的先驱Nutanix在2015年冲击IPO时也面临过这种质疑，当时其作为超融合赛道的先驱和领导者，客户有丰田、百思买等大型企业，产品市场覆盖率很足。

但截至2015年7月31日的财年，Nutanix收入为2.414亿美元，这个收入体量在华尔街看来并不算大，典型的产品与口碑不错，但商业化价值没那么足。

也因此Nutanix上市之路并不平坦，即使2016年成功IPO后，市值也从40亿美元缩水到2017年5月的20亿美元，之后一路起伏不定。

IPO是一场典型的商业化价值考验，是企业从能力到产业到运营的综合检阅。

星辰天合的收入走势也印证了这一点。

数据上看，最近几年确实不错。2023年至2025年，公司收入分别为1.67亿元、1.72亿元、2.67亿元，稳步增长。2025年，星辰天合实现了成立以来的首次年度盈利，净利润714万元。2026年上半年收入继续高歌猛进，达1.86亿元，同比增长86.6%。

但细看之下，隐忧浮现。

2026年上半年净利润仅30.7万元，净利率降至0.2%，几乎逼近盈亏平衡线。盈利水平也从全年盈利714万元到半年仅赚31万元，盈利能力并未随收入规模扩大而同步提升，且整体盈利规模并不丰富。

更值得警惕的是毛利率的剧烈波动。

2023年至2025年，公司毛利率从55.4%稳步提升至63.8%。但2026年上半年，毛利率同比降18.3个百分点至51.8%。

公司将其归因于产品组合转变和一体机解决方案的硬件组件价格上涨。

但这可能也意味着，增长引擎正从高毛利的软件和解决方案转向低毛利的硬件设备，商业模式的“含金量”正在下降。

除此之外，星辰天合的经营现金流持续为负。

2023年至2025年，公司经营活动现金流连续三年净流出。即便在2025年实现账面盈利714万元的情况下，经营现金流依然为负。

一般而言，经营现金流是检验科技企业盈利质量的“试金石”。持续为负的现金流可能也表明，公司仍处于“烧钱换增长”阶段。

与此同时，应收账款大幅攀升，2026年6月底达1.23亿元。

对于星辰天合这种To B型企业，账期普遍较长，但回款周期的控制也很关键，若应收账款长期增加，意味着企业需要垫付大量运营资金，进一步加剧了现金流压力。

从亏损1.81亿元到盈利，这看起来是一个振奋人心的转折。

但除了整体存储服务需求的市场宏观影响外，星辰天合的盈利改善还在于最近几年进一步的费用收缩。

财报数据显示，星辰天合的研发开支占比从2023年的65.9%降至2026年上半年的22.3%。

研发费用的大幅下降，对于一家科技服务公司而言，究竟是效率提升还是战略收缩，值得深思。

二、巨头压境，独立厂商的生存空间还剩多少？

星辰天合创始人胥昕曾在采访中说过一句话：“他不怕和华为等大公司竞争，怕的是自己不专业。”

这句话很有自信，也很有技术底气。

但恰恰是整个科技行业拼研发、拼科技的当下，星辰天合整体研发投入却大幅收窄。

财报数据显示，星辰天合的研发人员数从156名减少到了129名，占比也从2023年的43.5%一路降至2025年的41.1%。

同时研发开支中的员工成本与福利开支也在迅速降低，在三年间研发人数减少27名研发人员的情况下，研发开支中的员工成本与福利开支从2023年的9119.7万元，大幅降低至2025年的3258.2万元。

当下的时代无疑是AI时代，而这个时代最有价值的便是人才。

2025年，小米创始人雷军以千万年薪亲自挖角罗福莉，希望其领导小米AI大模型团队。这是被称为“千金买马骨”的当代版本，效果也十分突出，今年小米大模型依然惊艳市场。

反观星辰天合，不仅是研发人员减少了，相应研发开支中的员工成本与福利待遇也大幅下降，

在人才身价水涨船高的今天，这种“瘦身”盈利的方式值得思量。

同样除了人才外，星辰天合对于华为、浪潮等巨头而言，还可能在服务生态上有劣势。

小公司聚焦并无不妥，打造好一个产品去攻坚市场是很正确的思路。

就像星辰天合自己开发的XSEA及XScale等专有技术，专注于提供企业级AI存储解决方案。

但随着华为、浪潮等巨头的竞争加剧，整体行业与服务的不断升级，以及星辰天合自身规模的不断扩大，星辰天合需要积累的优势需要从单一产品线延伸到整个类型的服务。

比如说最近华为就以OceanStor Pacific分布式存储与AI数据湖解决方案为宽泛科技打造了新的AI数据湖存储底座，破解万卡级智算中心建设难题，为大模型训推全流程提供坚实支撑。

浪潮也在今年的“Data Inspire AI 数据激活智能”新品发布会中官宣企业战略全面升级，从传统云计算、分布式存储服务商升级为AI基础设施服务商，并正式发布自研AI数据操作系统。

华为、浪潮这些巨头的优势就在于此，它们的服务能力能为企业提供的不仅是存储方面的难题，还能提供更多上下游的生态扶持。

这正是独立厂商的尴尬所在，巨头有硬件、有芯片、有云、有渠道、有生态，可以打“组合拳”。

独立厂商只有软件和解决方案，只能打“单点突破”。当行业竞争从“点”上升到“面”，单点优势很容易被全栈能力覆盖。

尽管前路不易，但星辰天合若能成功登陆港交所，其意义不容小觑。

天眼查APP数据显示，自2021年末F轮融资后，星辰天合已经近5年未有新的大规模融资。

而以星辰天合目前的盈利能力看，还是需要资本市场的继续帮助才能更好地迎接市场日益加剧的竞争局面。

上市募资能为公司争取到宝贵的战略缓冲期。根据招股书，募资将用于加强研发能力、丰富AI存储解决方案组合、引进顶尖人才、扩大销售覆盖等。

这些恰恰是公司当前最需要的，补上研发投入的短板、改善现金流状况、在巨头环伺中争取更多生存空间。

可能这也是为何星辰天合连续四次冲击IPO的原因。

而且对于存储行业而言，星辰天合若能成功冲击IPO，也意味着在华为、浪潮等巨头存在的存储服务市场中，也存在中小玩家活跃的空间，并迈到了IPO的门槛前。

星辰天合IPO的意义，在于一个被华为、浪潮、曙光等硬件巨头统治的存储市场里，仍然有一家独立软件公司活了下来，并且活到了IPO的门槛前。

这本身就是一种叙事，关于技术路线的选择、关于独立厂商的生存空间、关于中国AI基础设施生态的多样性。

但叙事终究要回到数字。

2026年上半年31万元的净利润、9350万元的经营现金净流出、不断缩减的研发开支，这些数字提醒我们，星辰天合要讲的故事，还远未到结局。

港股“AI存储第一股”的桂冠很诱人，但戴上桂冠之后的路，可能比IPO之路更加艰难。

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